A közelmúlt vállalati botrányai alaposan átszabták azt a képet, amely az emberek - különösen a kívülállók - fejében élt az Egyesült Államok tôkepiacáról. Az Enronnal kezdôdô feketekrónika - amelynek lapjain azóta már tucatnyi multinacionális cég neve szerepel, köztük olyan világnagyságoké, mint a WorldCom vagy a Xerox - láttán sokan világgazdasági következményekrôl, illetve az amerikai tôzsdei kapitalizmus válságáról beszélnek. Hogy mennyire jogosak ezek a félelmek, arról Csaba László közgazdász egyetemi tanárt, tucatnyi tudományos társaság elnökségi tagját kérdeztük.

- Mit gondol: a közelmúlt vállalati botrányai mennyire hagynak maradandó nyomot az amerikai értékpapírpiacokon?

- A tôzsdék reakciója általában nehezen kiszámítható, de az biztos, hogy a mostani botrányok nyomán kialakult bizalmi válság tovább nehezíti azt a problémasort, amely az információtechnológiai szektor részvényárainak összeomlásával kezdôdött, majd a szeptember 11-i eseményekkel folytatódott, s végül az amerikai gazdaság lelassulásával teljesedett be. Miután kiderült, hogy az amerikai gazdaság lokomotívszerepét sem Nyugat-Európa, sem Japán nem képes átvenni, olyan általános tôzsdei pesszimizmus alakult ki, amelybôl lassan lábalnak majd ki a piacok. A kérdés csak az, hogy az Egyesült Államok gazdasága mikor és milyen ütemben kerül ki ebbôl a helyzetbôl.

A szakmában egyébként vita folyik arról is, hogy a mostani visszaesés a tôzsdéken mennyire következménye a korábbi esetleges túlértékeltségnek: ezzel kapcsolatban azt gondolom, hogy csak kevéssé. A mai helyzet tehát aligha nevezhetô válságnak, sokkal inkább egy olyan általános korrekciónak, amelynek világgazdasági és ágazati elemei egyaránt vannak. Ez a korrekció ugyanakkor már végbement, ezért nem gondolom, hogy a továbbiakban újabb visszaesés történne. Inkább növekedésnek illene következnie, már amennyiben a növekedési várakozások végre helyreállnak.

Jóval bonyolultabb az a kérdés, hogy vajon a közelmúlt vállalati botrányai milyen következményekkel járhatnak a tôzsdei kapitalizmus mint gazdasági modell jövôjét tekintve. Bebizonyosodott ugyanis, hogy a tôzsde többféle - és innovatívabb - vállalkozásnak ad teret és lehetôséget, mint azt bármely más vállalatfinanszírozási modellben láthattuk. Azt szokták mondani, hogy a tôzsde olyan, mint egy repülôgép - vagyis nagyon nagy távolságokat tesz gyorsan áthidalhatóvá, viszont ha valami baj van, akkor mindenki meghal benne. Az utóbbi idôszak vállalati botrányai egy sor alapvetô kérdést vetnek fel ezen rendszer mûködésével kapcsolatban: az egyik legfontosabb ezek közül az, hogy az elmúlt években miként értelmezôdött át a vállalati gyakorlatban a részvényesi érték - a shareholder value - fogalma.

Az egyik legfôbb gond ugyanis többek szerint abban van, hogy a vállalatvezetôk az elmúlt években a tényleges vagyongyarapodás helyett inkább a vagyongyarapodás látszatára ügyeltek. Ha belegondolunk, hogy az egész tôzsdei rendszernek minden ösztönzôje mennyire a növekedést, mégpedig a részvényárfolyam emelkedését ismerte el lényegében az egyedüli értékként, akkor nem csoda, hogy az utóbbi években háttérbe szorult minden olyan megközelítés, amely az óvatosságot, a szolid üzletelést is értékként próbálta elismertetni. Minél többet tudunk a közelmúltban történt nagy vállalati bukásokról, annál egyértelmûbb, hogy a cégeknél általában megvoltak a veszélyekre figyelmeztetô visszajelzések. Ezeket azonban nem vették figyelembe, hiszen az érdekeltségi rendszer a könyvelôtôl kezdve a vezérigazgatóig a részvény-érték növekedéséhez volt kötve. A jövô szempontjából is izgalmas tehát az, hogy vajon mit lehet tenni akkor, amikor az összes szereplô érdeke az információ felhasználása ellen szól. A piacgazdaság ugyanis mindig a fékek és ellensúlyok egyensúlyára épül, s ha kikapcsoljuk a fékeket, akkor a rendszer nem képes jól mûködni.

- Az utóbbi hónapokban azért látható volt, hogy az Egyesült Államok kormányzata, illetve a pénzügyi intézményrendszer felügyeleti szervei igyekszenek kijavítani a szabályozásbeli hiányosságokat. De vajon mi kell ahhoz, hogy az említett fékeket visszakapcsolják a rendszerbe?

- A megoldás bizonyos szempontból banális, hiszen egyszerûen olyan vezetési és döntési rendszereket kell kialakítani a tôzsdei cégeknél, amelyekben a növekedésnek és az óvatosságnak egyaránt vannak képviselôi. Ezekhez pedig olyan ösztönzési rendszernek is társulnia kell, amelyben a szereplôk egy része legalábbis nem növekményérdekelt. Ha ugyanis mindenki a részvényárfolyam növekményében érdekelt, akkor azok az ôrök, akiknek az óvatosságot kellene képviselniük, aligha fogják hallatni a hangjukat. Szerencsére az utóbbi idôszakban már valóban láthatók olyan jelek a tengerentúli szabályozásban, amelyek ebbe az irányba mutatnak.

Ugyanakkor úgy vélem, hogy a tôzsde rendszere - amely rendkívül gyorsan és hatékonyan képes önmagát is korrigálni - általában is egy olyan üzem, amelynek fokozott kockázatával idônként mindenképpen szükséges szembesülni. Arra gondolok, hogy a befektetôknek a jövôben másképp kell viszonyulniuk a kockázatokhoz, és az eddigieknél nagyobb értéket kell kapniuk a szemükben az eddig méltatlanul alulértékelt szolid hozamú, de nagyobb biztonságú befektetéseknek. Valószínûnek tartom, hogy a jövôben az elemzôk és a befektetôk is kevesebbet fognak modellekkel bíbelôdni, és jóval nagyobb súlyt adnak majd döntéseik meghozatalában az egyszerû hüvelykujj-szabályoknak, illetve a tapasztalati ismereteknek. Például ezután vélhetôleg feltûnôbb lesz, hogy egy visszaesô termékcsoport piacán valamely szereplô miként tud tartósan növekvô nyereséget kimutatni.

Úgy gondolom tehát, hogy a tôzsdei kapitalizmus "repülôgépét" a jövôben sem kell más jármûre cserélni, de az bizonyos, hogy a beépített fékek rendszerét mindenképpen javítani kell, hogy az efféle "balesetek" száma csökkenjen.

- Nem tart attól, hogy most hirtelen túl sok fék épül be ebbe a mechanizmusba?

- A növekedési hajlam a tôzsdei rendszer teljesen alapvetô ösztöne, tulajdonsága. Ugyanakkor lehet, hogy a korábbiakban a tôzsde, pontosabban a technológiai vállalatok részvényei túlságosan optimista növekedési kilátásokat tükröztek ezen szektorban. Az is egyértelmû azonban, hogy a technológiai fejlôdés által vezérelt növekedésnek óriási tartalékai vannak a hagyományos iparágakban is. Az internet vagy a mobiltelefon - amelyek terjedése láthatóan hazánkban is rendkívül gyors, s több, a miénknél fejletlenebb országban csak ezután következik az áttörés - szinte észrevétlenül szövi át mindennapjainkat, s nyit meg hatalmas új piacokat a vállalkozások elôtt, amelyek természetesen igencsak rá vannak szorítva az új megoldások megtalálására. Ez pedig odavezet, hogy az információtechnológia révén úgymond valódi növekedés, valódi érték teremtése valósulhat meg.

- Milyen következménye lehet az említett folyamatoknak a tôzsdei rendszer más szereplôire, például a vállalatvezetôkre vagy az auditorokra nézve?

- Természetesen felmerül a "ki ôrizze az ôrzôket" kérdése, amelynek megoldása aligha hat majd a folyamatok egyszerûsödésének irányába. Azt sem gondolom, hogy most mindenki kiteregeti a kártyáit, s az összes üzleti titkát feltárja a versenytársai elôtt, de az biztos, hogy a transzparencia jelentôsége növekedni fog. A különbözô szabályzatok szigorítása nyomán többszörös ellenôrzésre lehet számítani, ami persze újabb és újabb cégeknél derít fényt a korábbi esetleges törvénysértô gyakorlatra.

- A pénzügy mint tudomány mit profitál ezekbôl a folyamatokból?

- Az egyik legfôbb tanulság az lehet, hogy nagyon óvatosan kell bánni a divatáramlatokkal. A pénzügytanban és az elméleti közgazdaságtanban ugyanis gyakran érdemtelenül kapnak nagy teret olyan gondolatok, amelyek utóbb nem látszanak másnak, mint egyszerû divathóbortnak. Az egyik ilyen divatáramlat az utóbbi idôben épp az volt, hogy a piacgazdaságban csak a tôzsdei társaságoknak van jövôjük. Márpedig ez nyilvánvalóan nem így van, hiszen a tôzsde csak a gazdaság egyik - bár nagyon jelentôs - szeglete. Legalább olyan súlyuk van a kis- és középvállalkozásoknak s a félig-meddig állami feladatokat ellátó közszolgáltató cégeknek is.

A másik alapvetô igazság, amely az utóbbi hónapok eseményei nyomán leszûrhetô, az, hogy azért a pénzügytan egy nagyon konzervatív terület, ahol a régi alapigazságoknak a jelentôsége néha nagyobb, mint a tudományos újításoké. Lehet tehát Nobel-díjat kapni azért, hogy ha valakinek van egy jó modellje a tôzsdére, de nagy bajban van az a cég - mint ahogy azt az LTCM vonatkozásában is láthattuk -, amelyik azt gondolja, hogy ennek alapján kell a papírjait beárazni. A szolid haszonra való törekvés, a vevô érdekeinek figyelembevétele, az összeférhetetlenségek megszüntetése, az információk józan ésszel való átgondolása és az információadók ellenôrzése - ezek azok a dolgok, amelyek megszívlelése nélkül hosszú távon a pénzügyi szakmában is nehéz sikert elérni.

Persze ezeket az egyszerû igazságokat sokszor nagyon nehéz érvényesíteni: gondoljunk csak bele, hogy milyen népszerûtlen tud lenni az, aki egy, a múltban nagy áremelkedést felmutató papír helyett egy addig kevésbé jól teljesítôt ajánl a befektetôknek, mondván: a jövôben inkább az teljesít majd jobban. Ez még akkor is furcsán veszi ki magát, ha tudjuk: az az ember, aki eddig kilencven évet ért meg egészségben, cseppet sem biztos, hogy a következô kilencven évben is hasonló jó egészségnek fog örvendeni...

Összességében azt mondhatom, hogy az elmúlt hónapokban tulajdonképpen nem történt más, mint hogy a józan ész visszatért a tôkepiacokra: az a józan ész, amelynek a szabályai már a 19. században kialakultak, s amelynek alapján valószínûleg az egész piacgazdasági rendszert át lehet majd segíteni a mostani nehézségeken.