Tőkepiacszerte nagy érdeklődés fogadta azt az élénkítő csomagot, amellyel már a szocialisták pénzügyminiszter-jelöltjeként is tőkepiac-fejlesztési programot hirdető László Csaba miniszter szeptember végén állt elő. A stílusosan a Budapesti Értéktőzsdén bemutatott csomagterv a gazdaságpolitika átláthatóbbá tételén mint általános célon túl több konkrét piacélénkítő elemet foglal magában a megtakarítók "nevelésétől" (ezt a tőzsde megkeresése után a piaci szereplőktől összegyűjtött pénz finanszírozza majd) vagy a kínálat növelését célzó tervtől egészen a felügyeleti díjak csökkentéséig. A világgazdaság és a magyar gazdaság némely folyamatai persze rövid távon gátat szabnak a túlzott derűlátásnak, amelyre ráadásul némi árnyékot vethet az is, hogy a hazai tőkepiacot hosszú ideje tanulmányozók láthattak már nem kellően hatásosnak bizonyuló "fejlesztőprogramokat". Az óvatosak ezért inkább úgy fogalmaznak: az is jó, ha a mai pangásból kimozdulunk.

Az országgyűlési választások első fordulója után, április második hetében meglódult a Budapesti Értéktőzsde indexe, mivel sokan vélték úgy, hogy a tőkepiachoz támogatóbban viszonyuló politikai erők jutnak hatalomra, s a börze élénkülés elébe néz. A felívelésben reménykedők azonban hosszú hónapokig csalódottak maradhattak - a Bux visszalépett és nem a kilencezer pontot, inkább csak a hétezer pontot nyaldosta -, hiszen a befektetési klíma javítását célzó tettek helyét (a helyzetből fakadóan is) sokáig a deklarációk, valamint a talán minden eddiginél hevesebb politikai csaták és botrányok "töltötték ki". A vérmesebb remények privatizációs ügyletekről szóltak, és a várakozásokban még az is megjelent, hogy a Mol gázüzletágának kálváriája gyorsan véget ér. Ehelyett némely tőzsdei társaságok mindjárt a Medgyessy-kormány hivatalba állását követően kényszerűen újabb "áldozatokat hoztak" a vesztes kabinet által megkezdett, az újonnan felsorakozó által pedig nem módosított intézkedések nyomán - elég, ha a hatósági gyógyszerárak helybenhagyására vagy az erős forintot támogató kamatpolitikára gondolunk.

Ilyen előzmények után érthető, hogy piacszerte nagy várakozás övezi a tőkepiac fejlesztését célzó kormányzati, egyszersmind tőzsdei programot. Az immár részvénytársaságként tevékenykedő BÉT igazgatóságának előkészítő munkája nyomán, valamint a tőzsde és a kormány tárgyalásai után beharangozott program meghirdetésének módja is azt volt hivatva jelezni, hogy az új kormányzatnak a politikusoktól megszokott hangzatos jelszavakon és általános célokon túlmenően is szívügye a tőkepiac. A csomag elemeit László Csaba pénzügyminiszter helyettes államtitkárai - az állami vagyon kezeléséért s ezzel a piac számára kulcskérdésnek számító privatizációért felelős új főtisztviselő,
Salgó István, valamint a pénzügyi szektor gazdájának számító Terták Elemér - társaságában
Jaksity György tőzsdeelnökkel közösen ismertette a BÉT "parkettjén".

A program "körítéseként" hangot kapó problémák és a követendő célok évek óta ismertek a szakmai közvélemény előtt: a lakosság pénzügyi kultúrája, tudatossága alacsony fokú. A jövedelmek nagy részét feléljük, a megtakarítások között alig van hosszú távú, modern instrumentum. A részvények aránya mindössze 2 százaléknyi, pedig - mint sokan emlékeznek még rá - nem volt ez mindig így. A privatizációs lehetőségekkel tarkított "aranykorban" két számjegyű rátát is láthattunk. Kifejezetten csekély a többi előtakarékossági konstrukció, a biztosítások, a befektetési alapok, a nyugdíjcélú megtakarítások aránya is, ami persze nem pusztán azzal okoz majdan kezelendő problémákat, hogy azok, akik nem takarékoskodnak, életük későbbi szakaszában anyagi nehézségekkel szembesülhetnek. Hanem azzal is, hogy nem segíti a gazdasági növekedést, a beruházásokat, a vállalkozások tőkéhez jutását, ami az egész gazdaságot hátrányosan érinti.

A főtisztviselők deklarációi szerint a kormány mindennek megváltoztatása érdekében tenni kíván, ami - noha rövid távon fokozhatja a költségvetési hiányt - a gazdasági növekedésből az államnál lecsapodó hatások révén már rövid távon is hasznosnak bizonyulhat.

A célok

A gazdaságpolitika irányítói közvetetten a kiszámítható környezettel, közvetlenül a tőkepiacot fejlesztő intézkedésekkel képesek orvosolni a problémákat. A tőzsdén meghirdetett program a következőket tűzte ki célul.

A pénzügyi szféra jogi szabályozási környezete már most legyen felkészült az Európai Unióhoz történő csatlakozásra (ami már régóta deklarált harmonizációs kötelezettség). A tőkepiac és a pénzügyi rendszer újuljon meg, váljon lehetővé az európai tőzsdékkel való integráció. Magyarország maradjon vonzó célpontja a külföldi megtakarításoknak, egyszersmind a kereslet és a kínálat is élénküljön itthon.

A tőzsdei csomag

A tőzsdeélénkítő csomag előzményeként a tavaszi választási kampány folyamán László Csaba pénzügyminiszter-jelöltként meghirdetett, "adjunk esélyt a tőzsdének" nevet viselő programja mutathatott irányt mindazoknak, akik tőkepiaci szemüvegen keresztül figyelték az egymással versengő politikai erőket (Bank & Tőzsde, 2002. 17. szám). Ebben többek között a tőkeszámlán tartott részvényekkel elért árfolyamnyereség igazságtalan mértékű és rendszerű megadóztatásának eltörlése, néhány állami tulajdonú cég tőzsdére vitele, az előző kormányzati ciklusban "megtorpantott" nyugdíjreform következetes folytatása kapott hangot. A befektetők kimondva-kimondatlanul abban reménykedtek, hogy újra lendületet kap a privatizáció (például az Antenna Hungária többségi és a Richter Gedeon kisebbségi részvénycsomagjának eladása), újabb felhasználási lehetőségekhez jutnak a kárpótlási jegyek tulajdonosai, és rendeződik a Mol gázüzletágának sorsa.

Ezek után a kormányváltást követő négy hónap elteltével összeállított élénkítő csomag legtöbb eleme aligha keltett nagy meglepetést. A bejelentett tervek leginkább az adószabályok befektetésbarát módosítását célozzák, ugyanakkor a program révén az államnak része lehet a tőzsdei papírkínálat bővítésében, és nem kevésbé fontos fejleményként a kormány 8 százalékra emelné a magán-nyugdíjpénztári befizetéseknek az elődje által 6 százalékon befagyasztott rátáját. Ezenkívül határozott elképzelést jelentettek be a rétestészta módjára nyúló kárpótlási folyamat lezárására, noha a jelzett megoldás - egy állami részesedéseket egyesítő, csereként szolgáló portfóliótársaság szervezése - tervét hallva feltehetjük, hogy a mégoly vonzó felhasználási lehetőségek felkínálása után is marad majd a piacon jegy, így ezen az úton aligha lehet teljesen lezárni a "történetet".

Mindezen felül - konkrétumok nélkül - a BÉT és a PM vezetője is az ismeretterjesztő kampányt nevezte a legfontosabb feladatnak. Ennek elsősorban a belső kereslet élénkítése lehet a hozadéka, hiszen a modern befektetési lehetőségekkel kapcsolatos ismeretek terjesztése akár a lakosság, akár az önkormányzatok körében - a szemléletek formálásával - haszonnal járhat, nem beszélve a pénzügyi piacokon mindig lényeges tényezőnek tekinthető pszichés hatásokban rejlő piacformáló "erőről".

Adószabályok

A tőzsdecsomag sarkalatos pontja a tőzsdei egyéni befektetők által régóta sérelmezett árfolyamnyereség-adó reformja. A tervek szerint 2003. január
1-jétől az adótőkeszámlán tartott részvények árfolyamnyeresége újra adómentes lesz, sőt az opciós, illetve a határidős ügyletekből realizált nyereség után sem kell adót fizetni.

A magánszemélyek közvetlen részvénybefektetésekkel elért árfolyamnyereségére a 20 százalékos forrásadó kivetése aligha nevezhető az előző kormány igazságos "tettének". Hiszen a kamatjövedelmek és a befektetési jegyek árfolyamnyereségének adókulcsát meghagyták nulla százaléknak, az utóbbi ráadásul a befektetési politikától függetlenül maradt adómentes, pedig a tőkepiaci törvény hatálybalépésével az alapkezelők lehetőséget kaptak szinte kizárólag részvényportfóliót tartó alapok működtetésére is. Az adószabályok szintén igazságtalan elemeként az árfolyamnyereség adóját a kifizetőnek azonnal le kell vonnia, ezzel szemben a részvények eladásakor adódó árfolyamveszteséggel az adóalapot képező árfolyamnyereség csökkenthető ugyan - mégpedig a veszteség 20 százalékával -, ám a már levont, azaz befizetett adót csak az év végével lehet az adóhatóságtól "visszakérni". Ezt pedig magánbefektetői körökben valamiért nem szokás szeretni.

Az árfolyamnyereség adójának küszöbönálló eltörléséhez némi negatív hatás is párosulhat. Hiszen László Csaba elképzelései jó ideje - a választási kampány óta - ismertek, így meglehet, hogy akik eladni szándékoztak, azok közül sokan kivártak, hogy 2003. január 1-jétől immár adóvonzat nélkül adhassanak túl papírjaikon. Jaksity György úgy vélte, emiatt aligha kell eladói nyomásra számítani a jövő év elején, kivált, hogy a lakosság megtakarításaiban mindössze 2 százaléknyi a közvetlen részvénybefektetések aránya. László Csaba az adószabályok módosításának tervét bejelentve kifejtette: az árfolyamnyereség-adó eltörlésével a költségvetés mintegy 5 milliárd forintos bevételről mond le, ám úgy gondolja, hogy a közvetett haszon (a tőkepiac élénkülése a gazdaság növekedésében kimutatható hatásokkal) ezt ellensúlyozhatja, sőt nagyobb is lehet.

Az adószabályok tőkepiacbarát megváltoztatásához tartozik bizonyos adómentes jövedelemlimitek megemelésének terve is. Ennek részeként a biztosítási adókedvezmény éves összegének felső határa 50 ezer forintról 100 ezerre emelkedne, miként a megnövekedett díjakra is magasabb százalékos adókedvezmény lesz igénybe vehető. A tervek szerint a lakás-takarékpénztáraknál elhelyezett betétekre járó állami támogatás mértékét is megduplázzák, 36 ezer forintról 72 ezerre emelik. A részvénytulajdonlást hivatott segíteni a munkavállalói értékpapír-juttatási programok, valamint a dolgozói részvényjuttatás kedvezményeinek újraszabályozása is.

Nyugdíjpénztári befizetések

A kormány a tervek szerint visszatér a nyugdíjreform eredeti elképzeléseihez és az annak szándékával megfogalmazott, az Orbán-kormány által azonban a működő rendszer keretei között alapvető jellemzőiben átalakított szabályozáshoz. Vagyis a nyugdíjpénztárak és a pénztártagok körében nem kis riadalmat okozó elődjével ellentétben a nyugdíjrendszer első pillére mellett mind nagyobb szerepet szán a második és az öngondoskodáson alapuló harmadik pillérnek, azaz a magán- és az önkéntes pénztáraknak. Ennek konkrét lenyomataként az eredeti szabályok visszaállításával ismét kötelezővé válik a pályakezdők számára a magán-nyugdíjpénztári rendszerbe való belépés, és a pénztári befizetések mértéke 6 százalékról 8-ra nő.

Bár a nyugdíjpénztárak részvénybefektetései is messze vannak a fejlett tőkepiacokon kialakult arányoktól, a napjainkra kialakult 9 százalékos rátájuk jóval magasabb a magánszemélyekre jellemző 2 százaléknál. Az általuk kezelt vagyon növekedésének dinamizálása ugyanakkor azért is hasznos, mert túl azon, hogy már ma is befektetnek a börzén, számítani lehet arra, hogy nyugodtabb piaci körülmények közepette ez az arány növekszik.

Kínálatbővítés

A napjainkban formálódó új vagyonkezelési koncepció alapján több állami társaság tőzsdei bevezetése is napirendre kerülhet. Konkrétumként elsőként a Földhitel- és Jelzálogbank tőzsdén keresztül történő magánosítása hangzott el, később azonban őt más társaságok is követhetik. Tőzsdén lévő vállalatok állami tulajdonú csomagjainak értékesítési kilátásait ecsetelve László Csaba azt jelezte: az Antenna Hungária nagyobb részvénycsomagjának eladásához legalább fél-háromnegyed éves szabályozási előkészítés kell, hiszen egyelőre számos jogszabály feltételezi az állami szerepvállalást.

Ismét felmerült az a cél is, hogy a tőzsde teremtsen jobb feltételeket magántársaságok részvényeinek bevezetéséhez, amit az elhangzottak értelmében az állam a Gazdasági és Közlekedési Minisztérium közreműködésével kidolgozandó programmal kíván segíteni.

A kockázati tőke útján történő finanszírozás fejlesztése is napirenden van, itt leginkább az élettől elszakadt szabályozás megreformálására van szükség.

A felügyeleti díj csökkentése

A pénzügyi szolgáltatók berkeiben a tőkepiaci forgalom tartós pangása közepette alighanem annak a kilátásba helyezett változtatásnak van a legnagyobb vonzereje, amely a felügyeleti díjak átlagosan 50 százalékos lefaragását célozza. Emlékeztetőül: a tőkepiaci törvény tervezetébe a kormányhoz való benyújtás "előestéjén" került bele az a később piacszerte nagy felzúdulást kiváltó paragrafus, amelyik az elődjogszabályban, az értékpapírtörvényben rögzített sávosan degresszív kulcsú és 30 millió forintban limitált díj helyett egy szerényebb, ám lineáris kulccsal kiszámítandót rendszeresített, eltörölve a díjplafont és megváltoztatva a "kivetés" alapját: lényegében a forgalom helyett a forgalom és a szolgáltatóknál letétben lévő ügyféleszközök együttesét tette díjkötelessé (Bank & Tőzsde, 2002. 10. szám). A díjcsökkentési ígéret kapcsán, amennyiben az ígéret valósággá válik, a kormányzatnak kiegészítő forrást kell találnia a hazai tőkepiac kulcsintézményének számító és az uniós csatlakozás küszöbén az európai figyelem középpontjában is álló pénzügyi felügyelet finanszírozására. Az mindazonáltal valószínűsíthető, hogy az intézmény - amelynek elnöke az utóbbi időben többször is nyilvánosan hangoztatta a felügyelet függetlenségének jelentőségét - a díjcsökkentés folyamatában költségvetési alkukra "kényszerülhet".

Közvetett eszközök

Általában segítheti a hazai vállalkozásokat az adómentes fejlesztési tartalék intézményének tervezett bevezetése, illetve az egészségügyi hozzájárulás előirányzott csökkentése. A deklarált szándékok szerint a kormányzat szabályozói feladatkörében - már a tőkepiaci törvény napirenden lévő módosítása kapcsán is - figyelemmel kíséri a Lámfalussy-bizottság munkáját és a tőkepiaci szabályozást érintő uniós direktívákat. Ennek keretében megtörténik például az aranyrészvény intézményének EU-konform szabályozása.

Kárpótlási jegy

A tőzsdeélénkítési törekvések keretében kapott hangot az, hogy a kormány tenni akar a kárpótlási jegyek tulajdonosainak érdekében is. A tervek alapján a címletértékben ma mintegy 10,7 milliárd forintra (azaz névértéken 18,7 milliárd forintra) rúgó jegyhalmazt 2004. december 31-ig kivonnák a piacról. A megvalósítás első lépéseként új felhasználási lehetőséget kínálnának fel az érdekelteknek, ami a Forrás Vagyonkezelési és Befektetési Rt. feltöltésében, majd kárpótlási jegyes cseréjében ölthet testet. Ez a ma száz százalékban állami tulajdonú vagyonkezelő társaság megkapná több állami cég teljes vagy résztulajdonát. Igaz, a csomagban főleg nehezen értékelhető részesedéseket helyeznének el egy-két gyöngyszem, vagyis likvid tőzsdei részvények társaságában.

A részletek, az értékelés, a beváltási arány szabályainak kidolgozása még hátravan, miként sok érdekes működtetési kérdés megválaszolása is (milyen vezető testülettel dolgozna a vagyonkezelő, mennyire képezne likvid kiszállási lehetőséget, meddig és miként maradna az állam tulajdonos stb.). A becsületbeli kártyaadóssághoz hasonlított kárpótlási történethez persze valamilyen határozott lezárási procedúra is kellene. Elhangzott ugyan különféle potenciális forgatókönyvek gondolata, konkrétumokat azonban aligha lehet még mondani. Mintegy két héttel később azután (továbbra is nevesítés és konkrétumok nélkül) megjelent az a kormányrendelet, amely a forgalomban levő kárpótlási jegyek bevonására szolgáló befektetési társaságot szabályozza. A rendelet szerint az ügyért a pénzügyminiszter felel és január 31-ig fel kell kínálni e társaság (nevesítés is nélkül nyílván a Forrásról van szó) részvényeit a jegyek ellenében, illetve elő kell készíteni a befektetési társaság tőzsdei bevezetését.