A Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület  ősz-szel új elnököt választott, 2003. január elsejétől két éven keresztül Tzvetkov Julián, a Central Europe Trust (CET) képviselet-
vezetője tölti be a posztot. Az új elnökkel a hazai piacról, valamint a kockázati tőkebefektetések fellendítésének lehetőségeiről beszélgettünk. Mint elmondta, a szektor - dotkom-válsággal szorosan összefüggő - tavalyi visszaesését az idén már óvatos élénkülés követheti mind a befektetett tőkét, mind a létrejött üzletek számát tekintve. Ugyanakkor a venture capital szakma hazai ismertsége hagy némi kívánnivalót maga után, és immár végérvényesen bebizonyosodott, hogy az 1998-ban meghozott, ám a piaci valóságtól mind a mai napig elrugaszkodó kockázatitőke-törvény nem váltotta be a hozzá fűzött reményeket. Így, ha valóban azt szeretnénk, hogy a hazai piacon aktív kockázatitőke-társaságok mellett olyanok is alakuljanak, amelyek immár a nekik szánt törvény égisze alatt működnek (nem pedig külföldi cégek hazai képviseleteiként, mint ma), akkor reformra van szükség.

- Milyen fontosabb számokkal jellemezhető a hazai kockázatitőke-
piac, milyen trendek uralkodtak az elmúlt években?

- Az utóbbi három-négy évben a kockázatitőke-piac minden szegmensében óriási változást tapasztaltunk, számottevően nőtt a potenciális befektetők száma. Itt nem pusztán szakmai szervezetünk tagjaira kell gondolni, hanem olyan kockázati tőkésekre, akik Londonból vagy éppen New Yorkból tartják szemmel ezt a piacot is. A befektetések száma és mérete 1999-ben és 2000-ben erőteljesen bővült, majd 2001-ben nagyobb visszaesés következett be. Mindez a számok nyelvén azt jelenti, hogy míg az 1999. évi összes magyarországi kockázati tőkebefektetés mintegy 40 millió dollárt tett ki, addig 2000-ben már 110 millió dollár volt az összeg, s ez apadt 2001-ben 70 millió dollárra. Nagy kérdés, hogy milyen lesz a 2002-es esztendő - azt gondolom, hogy legalább 80 millió dollárnyi üzlet jöhet létre. Hasonló trend volt megfigyelhető az ügyletek számának alakulásában: 1999-ben 12, 2000-ben 50, 2001-ben 30 tranzakcióról tudunk. (A pontos adatok a szövetség honlapján - www.hvca.hu - találhatók.)

- Miként képes az egyesület összefogni a kockázati tőkéseket?

- A Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület nemcsak itthon, de a régióban is a legnagyobb szakmai szervezet, mintegy nyolcvan tagja van. Közöttük vannak teljes jogú tagok - ezek a kockázatitőke-alapok, a befektetők (mintegy harmincan) -, vannak társult tagok - elsősorban tanácsadók, számviteli, jogi közreműködők -, továbbá vannak egyéni tagok. Magyarországon egyfajta regionális kockázatitőke-központ alakult ki, a fontos alapoknak jellemzően itt van a székhelyük, de legalábbis irodával rendelkeznek.

- Miként definiálható az egyesület célja?

- A rendszerváltozással gyakorlatilag egyidős egyesület a Magyarországon tevékenykedő kockázati tőkések és magántőkések érdekeit képviseli. Irányelveket fogalmazunk meg a szakmai, etikai és egyéb magatartási normákra, s kritériumokat támasztunk, amelyeket igyekszünk betartatni. Fő célunk a tagok érdekeinek a képviselete és a kockázati tőke fogalmának népszerűsítése, hiszen még mindig nagyon sokan nem tudják, mit is takar az. A kockázati tőke ugyanis nem elsősorban azt jelenti, hogy a befektető óriási kockázatokba megy bele. Ugyanolyan pénzt fektet be, és ugyanúgy a megtérülést keresi, mint más finanszírozási formák, csak hajlandó más feltételeket vállalni. Előnyei között említhető, hogy nemcsak pénzhez juttatja a vállalkozásokat, hanem szakértelmet, tudást, kapcsolatrendszert, pénzügyi ellenőrzést, tervezést is hoz magával.

- Milyen elvárásokat támaszt mindezért cserébe?

- Alaptézis, hogy a kockázati tőkés a haszon reményében fektet be. Különleges elvárások nem feltétlenül párosulnak e tőkéhez, ugyanakkor a kockázati tőkés részletes szerződésben olykor előjogokat köt ki, hiszen jellemzően kisebbségi részvényes, s a kisebbségi érdekeket nehéz védeni. Mindenesetre a részvényesi jelenlét a többi tulajdonosnak is előnyös, hiszen ha baj van, a kockázati tőkés éppen olyan élethalálharcot vív a cég megmentéséért, mint a főtulajdonos. Jellemzően nem az osztalékban érdekelt, hanem a vállalat értékének a növelésében, hogy azután az exitnél, vagyis a kiszálláskor realizáljon megtérülést.

- Térjünk rá az egyesülettel kapcsolatos konkrét elképzeléseire...

- A legfontosabbnak a kommunikációt tartom a közvéleménnyel és a kormányzattal egyaránt. Az egyesület az elmúlt tizenkét évben felnőtt szervezetté vált, elérte azt a pontot, amikor már sok - és részben különböző - tagja van, amelyeknek, illetve akiknek az érdekei nem azonosak. Vannak közöttük 200-300 millió dollárral rendelkezők, amelyek meg se néznek 10 millió dollárnál kisebb befektetéseket, míg mások pár százezer dolláros befektetésekkel foglalkoznak. Az alapérdekek azért ugyanazok: jó legyen a piac, megfelelő legyen a szabályozás, és sok ígéretes vállalatba lehessen fektetni.

Mint elnök tovább szeretném vinni bevált tevékenységeinket, támogatnám a havi rendszerességű szakmai fórumokat, a jól bevált egyesületi kiadványokat. Mind többen keresnek minket, hívnak meg szakmai fórumokra, ám én nemcsak a szűken vett szakmában szeretnék mozogni, hiszen egymást már jól ismerjük. Fontosabbnak tartom, hogy minél szélesebb körben tegyük ismertté a céljainkat.

Az átlagos cégek szakembereinek is meg kell ismerniük a kockázati tőkét. Magyarországon 2,5-3 milliárd euró kockázati tőke lehetne aktív, ám ennek nagyobbik része befektetési lehetőségre vár. Ha ezek a pénzek helyet találnának maguknak, az az egész gazdaságnak örvendetes lenne. Sajnos azonban kevés a valóban érett menedzsmenttel dolgozó befektetési célpont, amelyik eleget tesz a kockázati tőke magas elvárásainak. Például nem mindegyik társaságnál kielégítő a számviteli fegyelem, vagy esetleg nem folyik megfelelően a könyvelés (pluszelvárás lehet, hogy a befektetők - akik, illetve amelyek sokszor külföldiek - a magyar számviteli kimutatások mellett a nemzetközi szabványok szerintieket is igénylik).

- Miképpen lehetne a cégek ilyen ismereteit fejleszteni, mit tehetnek a kockázati tőkések?

- Kevés olyan vállalat van, amelyik kellően felkészült, és maga tudja levezényelni az egész kivásárlási, tőkebevonási folyamatot. A menedzsmentnek nincsen erre ideje, hiszen a teljes folyamat három-kilenc hónapig is eltarthat. Ha a felsővezető ezen időszak alatt nem tud foglalkozni az alapműködéssel, a tőkeemelési folyamat végére már nincs is miről beszélni.

Magyarországon kevésbé szokásos, pedig hasznos, hogy a cégek felbéreljenek egy professzionális szaktanácsadót, aki segít a nagy dokumentációs anyag (üzleti terv, információs tájékoztató) elkészítésében úgy, hogy az a kockázati tőkés számára értelmezhető és vonzó maradjon. Az elmúlt időszakban nem volt ritka, hogy például a távközlési szektorban irreális feltételezésekkel éltek a cégvezetők, a tanácsadó azonban segíthet leszállni a földre. A befektetők ugyanis nagyon sok céget ismernek meg, van gyakorlatuk a befektetési tárgyalásokban, a vállalati menedzsmentek azonban ritkán tárgyalnak a befektetővel, kevesebb a gyakorlatuk. A tanácsadó révén elsajátíthatnak tárgyalási trükköket, technikákat, a tárgyalási folyamatban ugyanis ezer és ezer fordulat van, kihívások, szituációk, amelyeket meg kell oldani. A vevőt kevésbé kell félteni, majd eldönti, mit vesz meg, hiszen ezzel foglalkozik folyamatosan.

- Említette a kormányzattal való kommunikációt is; itt milyen tennivalókat lát?

- A minisztériumokkal (leginkább a Gazdasági Minisztériummal és a Pénzügyminisztériummal) valóban egyeztetni szeretnénk, olykor ki is kérik a véleményünket, ezért kormányzati egyeztető bizottságot hoztunk létre. Aktívan kívánjuk segíteni a munkájukat, de nem tévesztünk szerepet, nem törvényhozók akarunk lenni, ám a gyakorlati tapasztalataink hasznosak lehetnek. A mai helyzetet ugyanis az jellemzi, hogy hiába működik a gazdaság és van jelen a kockázati tőke is, egyelőre nincsenek hazai intézményi befektetőkre épülő kockázati tőkealapok. Abban bízunk, hogy magyar alapok is színre léphetnek. A szabályozás szigorú, arra igen korlátozott lehetőségek vannak, hogy a vagyonnal rendelkező hazai intézmények, biztosítók, nyugdíjalapok ilyen alapokat létesítsenek vagy azokba fektessenek. Már maga a kockázati tőkealap fogalma is félrevezető. Például egy gazdag vállalat végezhet hasonló tevékenységet anélkül, hogy tőkealapként működne; egyszerűen tulajdonrészesedéseket vásárol más cégekben, amelyeket később elad. A kockázatitőke-törvény olyan szigorúan szabá-
lyoz, hogy gyakorlatilag nincs rá működő piaci példa, egyedül az Regionális Fejlesztési Holding állami intézmény kebelében létezik a törvény szellemében funkcionáló alap. A törvény tehát nem tölti be a célját, nem működik, meg kell változtatni. Nem szabad túlszabályozni a dolgokat, sokkal egyszerűbb, megengedő törvény kell, amelyet be lehet tartani, de amely természetesen ügyel arra, hogy ne legyenek a piacon visszaélések, rendetlenségek.

- Miért nem tudnak az alapok megfelelni a törvénynek, s ha nem a kockázati tőkére vonatkozó  szabályok szerinti szervezetekkel működnek, akkor miként?

- Kockázati tőkealap és tőketársaság létesítéséhez egyaránt PSZÁF-engedély kell, ami már önma-
gában is elég bürokratikus. A cé-
gek alapításával kapcsolatos tőkekövetelmények magasak, mert az állam a kisbefektetőket próbálja védeni az alapkezelőkkel szemben. Csak tiszta profilú cégként lehet létrehozni őket, az alapok szigorúan körülhatárolt területen fektethetik be a pénzüket. Ez is nehezíti a működést, mert mondjuk egy 20 millió dolláros kockázati tőkealap két tranzakció között vagy befektetései előtt nem tudja másban, például tőzsdén jegyzett részvényben, külföldi állampapírban lekötni a tőkéjét, mert azt a törvény nem engedi meg. A törvény szerint a tőketársaság befektetéseinek átlagban a saját tőke legalább 50 százalékát kell elérniük az első hat évben, és ezen az időszakon belül az első három évben annak legalább 70 százalékát. Tehát ennek a törvényi előírásnak akár rossz befektetések árán is meg kell felelni, ami végzetes is lehet a befektető nyereségességének szempontjából. A sok szigorú szabály - véleményem szerint - azért van, mert a kockázati tőkések adókedvezményekben részesülnek, s az állam óvatos, hogy ne lehessen visszaélni azokkal. Szerintem hagyni kellene őket dolgozni. Ma amúgy általában külföldön bejegyzett offshore cégek tevékenykednek a magyar piacon. Magyarországon jellemzően képviseletük van, de nem ritka, hogy még az sincs, csak hetente idejönnek a menedzserek, megtárgyalják az üzleteket, külföldről hozzák, és külföldre viszik a pénzt. Sokszor tanácsadókkal dolgoznak, vagyis a kockázati tőkealapot ténylegesen kezelő cég - a fund management company - megbíz egy vagy több tanácsadó társaságot (ezek az úgynevezett szemek és fülek), amelyek különleges szakértelemmel, magasan képzett alkalmazottakkal rendelkeznek, jól ismerik a piacot. Befektetési lehetőségeket keresnek, amelyeket bemutatnak az alapkezelőnek. Az alapkezelő ezek után - vagy közben - maga is megvizsgálja, elemzi a befektetési lehetőségeket, és tájékoztatja azokról saját befektetési bizottságát, az investment committeet. Tehát jól képzett szakemberekről van szó, akik értik a dolgukat, tudják, mit csinálnak.

- Mennyire tekinthető fordulópontnak 2001 a piacon?  Érezhető-e azóta élénkülés?

- Alapvető változás, hogy míg a 90-es években túlnyomórészt nagyobb tranzakciók voltak, addig 2000-ben látványosan megnőttek a kisebb ügyletek, tombolt a dotkom-boom, sok kisebb befektetés keletkezett, megjelentek a business angelek, azaz az üzleti angyalok, valamint a magas kockázatokat kedvelő befektetési alapok. Ôk belementek abba, hogy a klasszikus elemzési, értékelési módokkal ellentétben már ne csak azt nézzék, hogy mennyi lesz a cash-flow, s ne a jövőbeli pénzfolyamokat diszkontálják az értékeléskor, hanem más összehasonlító technikákat alkalmazzanak. Abszurd értékelési technikák jelentek meg, pénzügyi értéket tulajdonítottak például annak, hogy hány szempár jelenik meg az adott cég weboldalán. Sokan tettek nagy pénzeket ötletekre, kiforratlan üzleti tervekre. Jellemző lett az azon alapuló befektetés, hogy pár év múlva ismét lesz valaki, aki megfinanszíroz egy növekedési fázist, s megint betesz 20-50 millió dollárt a cégbe. Ezek voltak a részben finanszírozott üzleti tervek, amelyekben hittek az előrejelzéseknek, s bíztak a piac további megfelelő növekedésében. 2001-ben azután minden borult, a befektetők egy-két bukás után megijedtek, és visszatértek a klasszikus vállalatértékelési módokhoz, olyan cégeket kezdtek keresni, amelyek működnek, s van árbevételük, pusztán az ötletek, illetve a veszteséggyárak már nem lehettek vonzók. Valójában egy nyugodt, normálisan fejlődő piacon az innovatív cégeknek is lehet befektetői piacuk.

2001 tehát mindenképpen nagy fordulópont volt, a befektetések száma felére csökkent, s az invesztált összeg 40 százalékkal zsugorodott. Az újabb befektetési célpontok inkább a régi gazdaságban működtek. Szomorú tapasztalatként sok olyan cég kiesett, amelyik további invesztíciót igényelt volna, így azok is, amelyek különben valóban sikeresek lehettek volna. A klasszikus közgazdaságtan által favorizált módszerek lettek a népszerűbbek.

- Most megfigyelhető-e a szektorok között valamiféle jellemző tőkevándorlási trend, mennyire tértek vissza a pénzek a piacra, van-e új sláger?

- Mindenki sokkal óvatosabbá vált, jobb esetben mások hibáiból tanultunk, rosszabb esetben a sajátjainkból. Kimondott sláger talán nincsen, ám egyre több egyedülálló, vonzó befektetési lehetőség akad. A szektorok közül egyedül a távközlés emelhető ki; Magyarországon ma rengeteg olyan eladó cég van, amelynek az anyavállalata csődbe ment, vagy amelynél túl nagy adósság halmózodott fel, de amúgy a működési modellje nem rossz. Jó példa erre a GTS Kelet-Közép-
Európa megvétele, amely a régióban a legnagyobb alternatív telekomjátékos. Nemrégiben 36,5 millió dollárért adták el, noha nem sokkal korábban még 150 millió dollár körül becsülték az értékét. Márpedig közben sem a menedzsment, sem az üzleti terv nem változott. Általában is sok alulértékelt eszköz van ma a piacon, ami a kockázati tőlealapoknak kiváló lehetőség, olcsón bevásárolhatnak, és azután egészséges cégeket alakíthatnak ki.

- Milyenek a kiszállási lehetőségek a piacon, mi lehet a legjellemzőbb forma?

- A kockázati tőkés mindig igyekszik megtalálni annak módját, hogy az adott piaci körülmények között miként maximalizálja a hozamot. Ma azonban kevés a sikeres exit. Egyre kevésbé tűnik valószínűnek, hogy a magyar tőzsdén keresztül jól lehet kiszállni, hiszen a BÉT alulértékelt, nincs éppen a legfényesebb korszakában. Korábban volt ugyan erre néhány példa - a leglátványosabb a Synergoné -, de a Nabi sztorija és a külföldön kezdődő Graphisoft-történet is hasonlónak mondható. A kockázati tőkések számára érdekes vállalatok tőzsdéi ma világszerte bajban vannak, sőt az egyik leghíresebb európai növekedési börze, a Neuer Markt be is zárt. A kockázati tőkés nem teheti meg azt, hogy jobb időkre vár, hiszen egy angolszász bölcsesség szerint ő háttal befelé lép be a cég ajtaján. Vagyis már a beszállás pillanatában is rajta tartja a szemét a kijáraton. Az alapok struktúrája is sokszor ilyen, nyolc-tíz évre alakulnak meg, ebből egy-két-három év a befektetési lehetőségek felkutatása, a bevásárlás, egy-két-három év a kezelés, feljavítás, egy-két-három év a kiszállás. A tőzsde mindenesetre csak egy a három potenciális kiszállási módozat közül. Amikor a tőzsdék jövője nehezen térképezhető fel, marad a stratégiai befektetők vagy a menedzsment irányában történő kiszállás, azaz az MBO (management buy out) programok. A recesszió idején persze mindegyik irány nehéz; ismét a távközlési szektort vizsgálva, ma a stratégiai befektetők mindegyike problémákkal küszködik. Az MBO Magyarországon eddig ritka volt, ám ha a céget jól ismerő vezetők látnak benne fantáziát, hitelből itthon sem zárható ki.

- Számszerűsíthető-e a kiszállások sikere, mennyi tőkét fektettek be, és mennyit vettek ki a kockázati tőkések a már lezárt projektekből?

- Nincsenek megbízható statisztikák, hiszen egyik oldal sem ismert, vagy nem mérhető megfelelően. Nem tudhatjuk pontosan, hogy ki mikor, milyen áron szállt be. A beszálláskori árazásnak sokszor vannak háttérelemei is. Például későbbi időszakok árbevételéhez igazodó - pozitív vagy negatív - árkorrekciók. A kiszállás szintén lehet összetett, például amikor a kockázati tőkés nem egyszerre ad el, hanem több részletben, más-más időben, más-más áron. Ráadásul a régióban amúgy is alacsony a mintaszám, annak alapján nehéz megbízható statisztikát készíteni. Nagy általánosságban elmondható, hogy - mint mindenhol máshol - van egy-két kiugróan sikeres tranzakció, van olyan, amelyik legalább behozza a pénzt, de sokat le is kell írni.

- Mennyire jellemző a hazai kockázati tőketársaságokra a regionális aktivitás?

- Az egyesületi tagok rendszerint nemcsak Magyarországra fókuszálnak, hanem az egész régiót figyelik, sőt olyan tagunk is van, amelyik egész Európát nézi. Inkább kivételnek számít az a néhány szereplő, amelyik csak magyarországi befektetési lehetőségekre összpontosít, hiszen a magyar, a cseh, a szlovák, a szlovén piac egyaránt kicsi, a bolgár és a román pedig még csak ébredezik. A regionális gondolkodást ráadásul nemcsak a lokális méretek indokolják, annak különben is vannak előnyei - például diverzifikálni lehet általa az országkockázatot.

Brückner Gergely

Arcél

Tzvetkov Julián 1970-ben született Bulgáriában. Az angolul, bolgárul, magyarul kiválóan tudó közgazdász a spanyolt, a macedónt, az oroszt, a szerbet, a horvátot is társalgási szinten beszéli. Felsőfokú tanulmányait Budapesten és Tajvanon végezte, tanult az Eötvös
Loránd Tudományegyetem filológia szakán és jogi karán, a Budapesti Közgazdaságtudományi Egyetemen, illetve a National Taiwan Normal Universityn. Elemzőként 1995-ben csatlakozott a Central European Trusthoz (CET), amelynek 2000 óta képviseletvezetője. Emellett 2000 januárja és 2002 augusztusa között a Broadnet Magyarország Távközlési Kft. - az amerikai Comcast Corporation és a CET közös vállalkozásának - ügyvezető igazgatója is volt. A nemcsak magyarországi, hanem a kelet-
közép-európai régióra is kiterjedő, kockázati tőkéhez kapcsolódó megbízásai közé tartoznak többek között a 90 millió dolláros East European Food Fund, az AIG-New Europe Fund tanácsadói, az E-xcell Communications befektetésmenedzseri feladatai. A nőtlen szakember 1996 óta aktív részese a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület életében, s 2001 tavasza óta elnökségi tag.