- 2002 a világ vezető tőkepiacán súlyos fejleményeket hozott. A történtek horderejét az Arthur Andersen nem is olyan régen még elképzelhetetlennek gondolt bukása jelképezi. Hogyan értékeli: mi történt? Összeomlott volna az a modell, amelyiken a világ legfejlettebb tőkepiaca alapul?

- Nem gondolom, hogy összedőlt a világ, sőt azt sem, hogy olyan látványos kudarcsorozattal állunk szemben, amelyik megbénítja a tőkepiacokat. Éppen ellenkezőleg, úgy látom, hogy egy nagyon pozitív megtisztulási folyamatnak vagyunk a tanúi. Az a tény, miszerint az Egyesült Államokban bálványok is ledőlhetnek, éppen az amerikai kapitalizmus erejét, nagyfokú rugalmasságát és fantasztikus megújulási képességét támasztja alá. Bizonysággal szolgál arra, hogy az amerikai óriásvállalatok, noha igen közel állnak a nagypolitikához, alapvető gazdasági hatékonysági szabályokat semmilyen körülmények között nem hághatnak át.

Ez történetesen Európából nézve nagyon lényeges mozzanat. Ugyanis mind Nyugat-, mind Kelet-Európában rengeteg az olyan vállalat, amelyik megérdemelné, hogy a WorldCom, az Enron vagy a többi most elhíresült vállalkozás sorsára jusson, mégsem jut oda. Egyrészt a nyilvánosság szerkezete olyan, hogy megakadályozza ezt, másrészt ezeknek a cégeknek a befolyása túlsúlyos a politikai folyamatokra nézve, és a politikai erők egész egyszerűen nem merik megkérdőjelezni a létjogosultságukat. Az Egyesült Államok éppen abban képvisel követendő modellt, hogy amikor egy vállalat nem tud eleget tenni a hitelezők követeléseinek, akkor már nem érdekes, hogy ki mindenki az elnök barátja, ki származik
Texasból, ki kinek volt az osztálytársa, kivel mikor ittak együtt, vagy mennyit fizettek be a választási kasszába. Ilyenkor előbb-utóbb elzárják a csapokat. A kormány a válság negatív hatásait ellensúlyozandó bizonyos mentőöveket odadob talán, de végül is a kapitalizmus működik, és a vállalkozások megbukhatnak. A csőd ugyan Amerikában elsősorban csődvédelmet jelent, ám ha nem jön létre a hitelezőkkel a megegyezés, akkor ez a folyamat nagyon gyorsan átfordul felszámolásba, és ilyen értelemben bizony óriások is eltűnhetnek egyik napról a másikra.

- Az Enron azon hirtelen felnőtt "csodavállalatok" egyike volt, amelyeket sok közgazdász komoly fenntartással figyelt. Ám 2002 veszteség- és botránylistáján túl sok olyan jó minősítésű vállalat is látható, amelyik problémáinak felszínre kerülése alapvető gondokat sejtet. A mögöttünk hagyott időszak ráadásul más igen nagy horderejű problémát is hozott - az úgynevezett elemzői botrányra célzunk.

- Nem feltétlenül kell azt szimatolni, hogy ezek a cégek mind csaltak, loptak, hazudtak, hanem el kell fogadni, hogy a csőd és a felszámolás elfogadott velejárója a kapitalizmusnak, amelyben természetes folyamatként vállalatok születnek és meg is halnak. A legutóbbi példa erre a világ második legnagyobb légitársasága, a United Airlines, amelynek szerkezetátalakítási tervét maga a kormány nem fogadta el. Az eset azért különösen érdekes, mert a légitársaság 55 százalékban a dolgozók kezében van. Vagyis ez egy olyan konfiguráció, amelyben a tulajdonos és az alkalmazottak szokásos konfliktusát mindenki a saját személyében hordozza. Ám így sem tudtak olyan tervet letenni az asztalra, amelyik lehetővé tette volna, hogy a kormány garanciát nyújtson a hitelezők számára. Az amerikai kormány szerencsére nem részérdekek lobbistáinak áldozata, hanem elsősorban a saját adófizetőinek tartozik elszámolással. A nyilvános elszámoltatás kötelezettsége pedig olyan erős, hogy még egy ilyen nagyvállalatot is csődeljárásba terelhet.

Én ezt modellértékűnek tartom, és a kérdés számomra inkább az: Nyugat-Európában, illetve a vele lassan egységesülő Kelet-Közép-Európában vajon el tudjuk-e képzelni magunkra nézve ilyen következetesen a kapitalizmus szabályait? Ha ugyanis nem, akkor elfelejthetjük, hogy fel tudunk zárkózni versenyképességben az Egyesült Államokhoz.

- Vagyis ez a történet is megmutatja, hogy a kontinentális és az angolszász fejlett kapitalizmus különböző modellen alapul?

- Igen, a két modell korántsem azonos. Nézzünk egy példát. Franciaországban Jacques Chirac elnököt több ízben szerették volna az igazságszolgáltatás elé állítani kisebb-nagyobb gazdasági visszaélések vádjával, de a francia alkotmány maga mondja ki, hogy amíg az elnök hivatalban van, addig nem lehet őt korábban elkövetett visszaélésekért (persze csak gyanúkról van szó) előrángatni, vagyis a bíróság kezét már a nyomozati szakaszban nem kisebb fajsúlyú szabályozás fogja meg, mint maga az alkotmány.

- Ez persze abban az összefüggésben válik igen érdekessé, hogy a fejlett piacgazdaságokban eminens érdek fűződik a nyilvános pénz- és tőkepiaci források, vagyis a betétesek és a befektetők érdekeinek védelméhez.

- Franciaország példájánál maradva, az utóbbi időkben az egy szál Vivendit kivéve nem hallhattunk egyetlen nagy francia gyökerű multinacionális vállalat bukásáról sem, arról, hogy nem megfelelő gazdálkodás miatt egy is eltűnt volna a történelem süllyesztőjében. A Vivendi is inkább a szabályt erősítő kivétel, mert vezetősége idegen volt a francia politikai-gazdasági elit számára, pimasznak, szemtelennek, arrogánsnak tekintették őket, ezért némi kárörömmel nézik a bukásukat.

- Mindez nem kérdőjelezi-e meg annak a tőke-
piaci modellnek az erejét, amelyik világszerte egységesen védi a befektetők érdekeit, többek között azzal, hogy a nyilvános vállalatokat rendszeres jelentésre kötelezi? Hiszen alá van vetve a helyi politikának, hiába, hogy európai vállalatok részvényeit New Yorkban is jegyzik a tőzsdén.

- Lássuk be: francia és német cégek papírjaiból nagyon kevés van a tengerentúli tőzsdéken, amelyeken inkább angolszász és latin-amerikai vállalatokat jegyeznek. Ezek kultúrája közelebb is van az amerikai kapitalizmushoz. Európában az erősen szegmentált piacok a Lámfalussy-bizottság erőfeszítései nyomán talán lassan egységesülnek. Ám az még kérdés, hogy szabályzataikban, kultúrájukban (például a kibocsátási prospektusok elkészítésében) mennyire tudnak egységessé válni. Illetve ha ez sikerül, az új közös modell a mai európaihoz vagy az amerikaihoz lesz-e közelebb.

- Kíváncsiak vagyunk a véleményére: milyennek látja ennek az esélyeit?

- Nagyon az elején járunk a folyamatnak, nem szeretnék spekulációkba bocsátkozni. Mindenesetre a tőkepiaci szabályozás nehezen egységesíthető, mert az Európai Unióban nagyon szegmentált piacokról van szó.

- Ez azért is nagyon érdekes, mert a piacok nagyjai globális cégek, ezek vezetői közül sokan itt is, ott is eltöltenek pár évet, ami a mechanizmusok közeledése irányába tereli a világot. Ráadásul ezeken a piacokon mindenki néhány nagy gazdasági-pénz-
ügyi központra figyel.

- Ez igaz is, meg nem is, mert azért vannak olyan kérdések, amelyek tekintetében az amerikai tőkepiac nem éppen vonzó modell. Vegyük a számviteli szabályozás, az audit kérdését. Meggyőződésem, hogy az amerikai szabályok elmaradottak az európaiakhoz képest. Nem véletlen, hogy az IAS-t, a nemzetközi számviteli szabványokat, amelyek alkalmazását most itt Kelet-Közép-Európában is minden kormánynak ajánlják, és például 2004-től még Oroszországban is bevezetik, egyedül az Egyesült Államok nem fogadja el, mert ott bizony sok tekintetben kevesebb nyilvánosságot kényszerítenek ki a vállalatok kimutatásait illetően. Érthető, hogy Amerikában a mostani botrányok kapcsán merült fel az igény a nemzetközi elvekhez történő felzárkózásra. Sőt ezt az egész témakört olyan fontosnak tartják, hogy még azt is kimondták: szükség van a számviteli, auditálási tevékenységet felügyelő állami intézményre is. Ez Európából nézve példa nélküli elhatározás, aminek bizonyára messzire vezető következményei lesznek.

- Ez a döntés már megszületett?

- Igen, ráadásul a tőzsdefelügyelet, a SEC elnökének, Harvey Pittnek a közelmúltbeli távozása azzal függ össze, hogy nem megfelelő személyt javasolt az új intézmény élére. Az új felügyeleti ág az eddigi fejleményekből ítélve úgy néz ki, mint a SEC leányvállalata, de hosszabb távon önálló lesz. A tengerentúlon a pénzügyi szektorban amúgy sincsen konszolidált felügyelet, olyan, amilyen Európában napjainkra szinte általánossá vált.

Szóval nem mindig lehet megmondani, hogy milyen irányba megy a világ, mert a válasz attól is függ, hogy melyik szegmensét nézzük ennek a hatalmas halmaznak, amit úgy hívnak, hogy tőkepiac. Mindez
pedig oly sok szálon kapcsolódik történetesen a számviteli kérdésekhez is, amelyek vonatkozásában ma nincsen uralkodó nézet arról, hogy az új szabályozás az európai mintát fogja-e követni, vagy valami újat hoz.

- Ha baljós események jellemzik is a világot, a pénzeknek helyet, befektetési lehetőséget kell találni.

- Ez pontosan így van, és különösen mostanában merül fel élesen a hová kérdése, amikor általános az attól való félelem, hogy dupla recesszió lesz úrrá a világgazdaságon, azaz egy halovány fellendülés után még nagyobb mélységekbe jutunk.

- Sokan beszélnek válságról. Ön miként értékeli a napjainkra kialakult helyzetet?

- Az Egyesült Államok vonatkozásában a válságot erős kifejezésnek érzem, ott ugyanis kicsit más a helyzet. Németországban és Japánban valóban nem a szokásos üzleti ciklus következtében előálló és önmagát szinte automatikusan megoldó visszaesésről van szó, amit azután szükségképpen követ a fellendülés. Alapvető versenyképességi problémákkal állunk szemben. Ha úgy tetszik, Japánban tíz éve válság van, Németországban pedig három éve, és nem látjuk, hogy ezeknek hol a vége.

Az Egyesült Államok 2002 első negyedévében még erős növekedést produkált. Definíció szerint akkor beszélünk visszaesésről, ha két egymást követő negyedévben csökken a gazdaság teljesítménye. Ilyenre volt ugyan példa, de csak egyszer. Azt persze nem lehet tudni, hogy mit hoz a jövő, ám ennek az országnak a növekedési potenciálja, gazdaságának rugalmassága, alkalmazkodóképessége jóval nagyobb, mint az euróövezet nagy gazdaságaié, illetve Japáné. Tehát a problémák forrása Németország, Olaszország, Franciaország, valamint Japán. Nem érinti a válság az ír, a finn, a spanyol gazdaságot, de a három nagy ország gazdasága az eurórégió nyolcvan százalékát képviseli.

A stagnálásnak strukturális okai vannak. A kérdés az, hogy a következő fellendülést megalapozó új befektetések mely ország mely ágazatait veszik célba, hogy fenntartható gazdasági növekedést indukáljanak. A magyar lapokban is lehetett már olvasni arról, hogy nemcsak nagyvállalatok, hanem kicsi és közepes cégek is fontolgatják, hogy Németországból áttelepülnek Csehországba, Szlovéniába. Ugyanis nem tartható az a fajta munkaerő-piaci szabályozás, adópolitika, az a mérhetetlen gúzsbakötöttség, amely ezeknek a vállalkozásoknak a terheit megduplázza az egyesült államokbeli versenytársakéihoz képest. Egész egyszerűen így nem lehet versenyezni.

- Tud-e az európai gazdasági-társadalmi modell közeledni az amerikaihoz? Képes-e lényegesen megváltozni?

- Úgy gondolom, hogy Európának ez az egy esélye van. Magyarország szempontjából azért különösen érdekes az Európai Unióhoz való csatlakozás, mert egy komoly válságban lévő nyugat-európai tömbhöz integrálódunk, olyanhoz, amelyik növekedési képességét tekintve valójában nem kínál vonzó modellt. Ez egyrészt szomorú, másrészt nagy kihívás, mert amikor kapun belül leszünk, akkor hozzájárulhatunk ahhoz, hogy a szabályozás "üdvös" irányba változzon. Ebben a vonatkozásban érdemes kiemelni, hogy a mi régiónkban több gazdaság van, amelyik jóval rugalmasabb és mélyebben is van privatizálva, mint a válsággócok: Olaszország, Franciaország, Németország.

- Például mely gazdaságokra gondol?

- Vegyük rögtön Magyarországot. Itthon ma már teljesen elképzelhetetlen egy olyan szegmentált, nagy részben állami kézben lévő bankrendszer, mint a német. Magyarországon magánkézben vannak a közüzemi vállalatok is, miközben a párizsi utcákon tüntetnek a nagy közüzemi cégek privatizációja ellen.

- A német bankrendszernek azért vannak olyan világóriás tagjai is, mint a Deutsche Bank, amely nincs állami kézben...

- Igen, és a Deutsche Bank éppen élharcosa annak az uniós "mozgalomnak", amelyik azt tűzte zászlajára, hogy szűnjön meg a különféle nyílt és burkolt állami garanciákkal mesterségesen előnybe juttatott tartományi bankok, népbankok, agrárbankok külön szabályozása. A liberalizáció másik élharcosa maga Brüsszel. Csak hát látni kell, hogy évek óta hiába harcolnak, a német kormány megvédi állami jellegű bankszegmenseit. Talán három-négy év múlva megoldódik ez a probléma. A francia kormány tizenkét év után végre eljutott odáig, hogy jóllehet a nagy közüzemi cégeket állami kézben tartja, legalább az lehetővé vált, hogy más is belépjen a belső piacra és legalább némi verseny alakuljon ki. A francia nagyfogyasztó miért ne vehetne olasz vagy éppen német áramot?

- Mindez az elmúlt évek magyarországi történéseire gondolva is érdekes. Hiszen nálunk is megfogalmazódott a kritika: az adózókkal fizettetik meg a privát cégek bizonyos nyereségét. A populista politikusok - ismét - előszeretettel érvelnek azzal, hogy az ilyen kiadások ellenszere az állami tulajdonlás.

- De hát miért ne kellene megfizetni a fejlesztésekhez szükséges nyereséget? Máskülönben miből teremtődik meg a fejlesztések forrása? Az persze elképzelhető, hogy az adófizetők ne az áram- vagy a gázszámlával fedezzék a fejlesztési ráfordításokat, hanem más úton, például a valamilyen címen kivetett magasabb adóval... Ismét a francia példára hivatkozva, ott, ahol mind az áram-, mind a gázszolgáltatás állami tulajdonban van, sőt állami monopóliumot képez, bizony lehetnek olyan burkolt költségvetési mechanizmusok, amelyek révén az adózók megfizetik azt a bizonyos nyereséget, csak éppen ez nem áttekinthető, ezért hatékonysága eleve kérdéses.

Az idézett érvrendszer azért sem jó, mert aki erre hivatkozik, az megfeledkezik arról, hogy az a közüzemi szektor, amelyet annak idején eladtunk, lerongyolódott és tőkehiányos vállalatokból állt. Igaz ez Szlovákiára, Csehországra, Bulgáriára, Romániára is. Ezek az országok, bár kezdetben nagyon nem szerették a magyar modellt, rájöttek már, hogy nincs más megoldás, ezt kell követniük. Így volt ez a pénzügyi szektorban, azután a mezőgazdaságban, most pedig végre a közüzemi szektor privatizációja is napirendre került.

Tetszik, nem tetszik, a térségben mindegyik kormány odajut, hogy ki kell mondania: nincs más út, mint a külföldi tőke. Belföldön ugyanis nincsen annyi pénz, hogy pótolni lehessen azt a tőkehiányt, amelyet az elmúlt húsz-harminc-negyven év rablógazdálkodása ezekben a cégekben folyó veszteségként és tőkevesztésként produkált. Az adott költségvetéseknek erre biztosan nincsen pénzük, így egész egyszerűen arról van szó, hogy az állami tulajdonban tartás nem alternatíva. A hazai magántőke pedig még napjainkban is vagy kicsi, vagy - és ez talán még fontosabb érv a külföldi tőke mellett - az adott szakmában még nincsen olyan tőkés vállalkozó, amelyik rendelkezne a kellő szakmai kultúrával. Ennek híján pedig, ha van is pénz, nem biztos, hogy azt képes jól elkölteni, nem pedig elpazarolni.

Tehát azért kellett ezt a közüzemi szektort így és nem másképpen privatizálni, mert senkinek sem volt pénze a felhalmozott tőkevesztés megfelelő szakmai nívójú pótlására. Ráadásul, mivel közüzemekről van szó, ezek hatékonysága meghatározza a feldolgozóipar és a mezőgazdaság hatékonyságát is. Ha hatékonyak akarunk lenni, akkor az energia-, a szállítási, a telekommunikációs költségek nem rúghatnak a nyugati költségek háromszorosára. Amennyiben persze valaki - akár egy külföldi - befektet, azt valamilyen hozamkövetelménnyel teszi. Vagyis profitot szeretne látni, amit, meglehet, újra befektet. Nem feltétlenül viszi el a nyereséget, a hatékonyságnak kell oly mértékben javulnia, hogy a befektetéssel mindenki jól járjon. Rövid távon ennek valóban az a következménye - a külföldi befektetés úgy tud megtérülni -, hogy a korábban mesterségesen alacsonyan tartott árak megemelkednek. Privatizáció után tehát először valóban fölmennek az árak. Később azonban, ha javul a hatékonyság, ennek jótékony hatásait a befektetők az állammal és a fogyasztókkal is megoszthatják. Ehhez természetesen olyan szabályozásra is szükség van, amelyik ezt kikényszeríti.

A rossz hatékonyságú állami monopólium helyére tehát nem rossz hatékonyságú magánszereplőt kell állítani, hanem át kell térni a liberalizált, nyílt versenygazdaságra, amelyben a hatékonyság javulásából származó előnyök részben a fogyasztóknál csapódnak le. Ehhez szigorú állami szabályozásra is szükség van.

- Visszakanyarodva a tőkepiaci bajokhoz: hogyan látja, nem tarthatatlan-e az a modell, amelynek alapján a tőzsdén jegyzett óriási és sokszor rendkívül összetett konglomerátumok meghirdetik eredménytervüket, majd amikor itt az idő, kiderül, hogy fillérre annyi lett a nyereség. Legalábbis ez látszik a jelentésekből. A menedzserek javadalmazása persze erősen kötődik a tőzsdei árfolyamokhoz, amelyekre nyilvánvalóan jótékony hatással van a tervek valóra válása.

- Ez a konfliktus nem új keletű. Egyszerűen a rövid és a hosszú táv konfliktusáról van szó. Minden felsővezető képes a kimutatásokat, a számokat, ezeken keresztül pedig rövid távon a részvényárfolyamot manipulálni, de hosszú távon ez súlyosan visszaüthet. A kérdés az, hogy a vállalati vezetők által is felismerhető hosszú távú érdekek gátat szabhatnak-e a szűk látókörű, rövid távú érdekeknek. Ez mindig benne van a "pakliban". A vállalatok számára általában megvan a lehetőség arra, hogy saját részvényeiket nyíltan vagy közvetítők révén visszavásárolják, vagy hogy hamis jelzést adjanak a piacnak, amit az vagy elfogad, vagy nem. Ám ha túl sokszor adnak hamis jelzést, az előbb-utóbb visszaüt: nem fognak hinni neki. Vagyis a csúsztatók bakot lőnek, és ez "visszaköszön" a részvények árfolyamának hanyatlásában. Szóval a vázolt problematika a vállalatvezetés minőségének a problematikája.

- Mindenesetre ez a probléma súlyosbodhat akkor, ha a saját részvények egyre nagyobb teret kapnak a vezetők honorálásában. Márpedig a statisztikák azt mutatják, hogy növekszik az ilyen ügyletek aránya.

- A saját részvények vásárlása mindig szokásban volt, legfeljebb nem fejtett ki ennyire csábító hatást. 1996 és 2000 között hihetetlen fellendülést tapasztalhattunk, aminek nyomán sokan úgy vélték, hogy megdőltek a közgazdasági törvényszerűségek, túl vagyunk a ciklikus modelleken. A kapitalizmus, ahogy még Alan Green-
span is mondta, olyan szakaszába lépett, amelyikben az informatika és az elektronika fejlődése a termelékenység hallatlan növekedéséhez vezetett, és hosszú távon is reálisnak tűnt, hogy visszaesés nélkül, csekély munkanélküliség és minimális infláció közepette lehessen hatalmas gazdasági növekedést elérni.

Ennek következtében mindenki azt hitte, hogy ezentúl a részvényárfolyamok csak fölfelé mehetnek, vagyis a cégek is úgy gondolták, hogy ha vásárolnak a saját részvényeikből, azzal egyre gazdagabbak lesznek. Ráadásul a vállalati nyugdíjalapok is elkezdték a maguk cégének papírjait venni. Hiszen ezen logika szerint mi sem gyümölcsözőbb, mint a saját vállalatot finanszírozni és ezzel megsokszorozni annak növekedési potenciálját, támogatni a munkahelyek hosszabb távú fennmaradását és javítani a tulajdonos munkavállalók anyagi helyzetét. Ez a logika persze hamisnak bizonyult. Utólag azt is látjuk, hogy a saját részvények tartása növelte a kockázatokat. Meggyőződésem, hogy most ellenhatás várható.

- Vagyis? Következne a visszatérés az átlaghoz? A koncentráció után a dekoncentráció? Például a könyvvizsgálói üzletben, amelyben a több évtizednyi koncentrálódás, majd az Arthur Andersen elbukása nyomán négyre zsugorodott azoknak a globális vállalkozásoknak a száma, amelyek képesek felelősséget vállalni a globális vállalatok beszámolóiért?

- A kisvállalkozások rugalmassága ebben a szakmában is előnyös lehetne, az egyetlen áthidalhatatlannak látszó probléma az anyagi felelősség vállalása, az, hogy a kicsiknek nincs meg a kellő aláírási kapacitásuk. Ebből a helyzetből nem látszik kiút. A gazdaságban amúgy globálisan az történik, hogy az új termékek, szolgáltatások kitermelik a maguk új kisvállalatait, és később ezekből lesznek a nagyvállalatok. Ebben nem látok okot aggodalomra. Mindenhol, ahol a nagyvállalatok túlságosan is elkényelmesednek (az informatikai cégekre is gondolhatunk), és versenykorlátozó módon piacfelosztásra törekednek, az új vállalkozások gyorsan képesek átírni a piaci struktúrát, és világcéggé nőhetnek. A könyvvizsgálói szektor vonatkozásában pedig valószínűleg nem kerülhető el az az amerikai megoldás, amelynek az a lényege, hogy amennyiben egy ágazatban a verseny önmagában nem biztosítja a prudens, kulturált intézményi viselkedést, közbeszól az állami szabályozás vagy a felügyelet. Miként a bankszektorban vagy szélesebb értelemben a pénzügyi szektorban.