Tőzsdét adni-venni akár kiemelkedően nyereséges vállalkozás is lehet - a két hazai tőzsde és velük a részben általuk tulajdonolt Keler Rt. kivásárlásáról tudósító május 19-i hírek kapcsán kiszivárgott árinformációból legalábbis ez derült ki. Emlékeztetőül: a Budapesti Értéktőzsde 50,2 és a Budapesti Árutőzsde 75 százalékos pakettjét meg nem erősített, ám az érdekeltekhez közeli forrásból származó értesülések szerint körülbelül 8 milliárd forintos áron adta el az a pénzügyi befektetői kör, amelyik befektetett pénzét nagyjából fél-egy év leforgása alatt megtöbbszörözve Ausztria vezető pénzügyi csoportjait és a Bécsi Tőzsdét juttatta kontrollpozícióba a hazai tőkepiac központi intézményei fölött, igaz, e kontroll jóváhagyása az Európai Unió fúziókontrollt célzó szabályai értelmében még az illetékes testület döntésére vár. S noha nem gondoljuk, hogy az ország pénzügyi piacait általánosan kiszolgáló, ezért rendszerstabilitási szempontból is jelentőséggel bíró társaságok, így a Keler mérhető lenne pusztán a jövedelemtermelő potenciállal, a nyereségességgel - erre utal az is, hogy a tőzsdéket felvásárló befektetők tervei zátonyra futottak a Keler-részvények adásvétele kapcsán -, a történtek nyomán mégis adódik a kérdés: vajon milyen is napjainkban a tőzsdeüzlet? Milyen biznisz a piacokat működtető társaságok üzemeltetése? A kérdés megválaszolásához némi adalékul a BÉT, a BÁT és a velük szimbiózisban lévő Keler tavalyi eredményeit tekintjük át.

 A három társaság gazdálkodási adatainak számbavétele előtt indokolt kiemelni, hogy 2003 rendkívüli időszaknak számít mindhármuk történetében, eképpen pedig a hazai tőkepiac egészének történetében is. Ugyanis az elmúlt évben a piacszerte óriási figyelem övezte események nyomán összefonódó tulajdonosi hátterükben lényeges változás állt be, amely perspektivikus hatásaiban is igen lényeges, a Budapesti Árutőzsde (BÁT) pályáját már a 2003-as év vonatkozásában is érintő üzleti döntéseket vont maga után. Annak következtében, hogy a két tőzsde fölött azonos befektetői kör szerzett többségi befolyásoló részesedést (Bank & Tőzsde, 2004. 4. szám), e kör tagjai közösen fellépő döntési központként elhatározták és közgyűlési döntésekkel meg is erősíttették egyrészt a tőzsdék tevékenységének integrálását, másrészt a mindkét tőzsde eszközei között jelentős tételt képviselő 25-25 százalékos Keler-részesedés átrendezését a BÁT pakettjének a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) általi, végül is kudarcba fúlt megvétele útján. Mindez pedig a választott megoldásra tekintettel - az árutőzsde tevékenységének átadása az értéktőzsdének - egyet jelentett azzal, hogy elhatározták: a BÁT Rt. mint vállalkozás belátható időn belül beszünteti tőzsdei funkcióját. Az adott döntések szempontjából lényeges jellemzőnek értékelhető az is, hogy a folyamatokat mindkét tőzsde vonatkozásában olyan személyek befolyásolták, akik pénzügyi befektetői mivoltukból következően rövid távú megtérülésben voltak érdekeltek. Ez ugyanis "borítékolta" a folytatást, a tőzsdék többségi pakettjének gyors továbbadását, ami elvezetett a napjainkra kialakult helyzetig, a német-osztrák-magyar pénzügyi intézmények alkotta konzorcium színre lépéséig és ezzel az új helyzet előálltáig.

A BÉT

A Budapesti Értéktőzsde gazdálkodása 2003-ban a vártnál jobban alakult - annak ellenére, hogy az év eredménye nem az üzleti tevékenységből, hanem (mint általában) a pénzügyi műveletekből származott. A 2001-es veszteséges - a részvényesek vagyonát 71,755 millió forinttal megcsapoló -, valamint a 2002-es "alig nyereséges", 58,937 millió forintos pozitív szaldót hozó évek után a tavalyi esztendő szinte szárnyalásnak volt felfogható a maga 128,793 millió forintos adózás előtti (s a tőzsdék speciális funkcióját kedvezményező szabályozás jóvoltából nem is adózó) eredményével. A 2002 nyara óta immár részvénytársaságként tevékenykedő értéktőzsde cash-flow-ja a kereskedési rendszer modernizációját célzó, pár évvel ezelőtti nagyberuházás kapcsán még ennél is jobb volt, mutatva a BÉT gazdálkodásának egyik specifikumát és a szebb kilátásokat. A cash-flow-t ugyanis az aránylag gyors amortizálás következtében nagy összegre rúgó értékcsökkenés igencsak megdobta. Jól példázza ezt, hogy amíg az intézmény mérlegének főösszege minimális mértékben nőtt (4,823 milliárdról 4,917 milliárd forintra), addig a forgóeszközök között kimutatott értékpapírjainak állománya a másfélszeresére, 1,417 milliárdról 2,148 milliárd forintra ugrott fel.

A BÉT 2003-as üzleti évét leginkább a forgalom növekedése határozta meg: a részvényekre kötött üzletek értéke 22 százalékkal, a teljes tőzsdei forgalom pedig 20,3 százalékkal bővült, elérve az 1900 milliárd, illetve a 2219 milliárd forintot. Nem árt tudni: a napi átlagforgalom egymilliárd forintos növekedése a BÉT számára mintegy 70 millió forintos pluszbevételt hozott. Ráadásul tavaly a bevezetett részvények száma is nőtt - a Forrás Rt. és a Földhitel- és Jelzálogbank révén - amire az elmúlt évek ellenkező irányú trendje közepette nem sok példa akadt. Összességében a társaság 2003-ban az egyéb soron elkönyvelt tételekkel, illetve a pénzügyi bevételekkel együtt 1,805 milliárd forintos árbevételt realizált, aminek 42 százalékát a kereskedelemmel kapcsolatos díjak adták, azok, amelyek egy év leforgása alatt mintegy 20 százalékkal, 116 millió forinttal növekedtek.

A bevételek további 29 százalékát a kibocsátók által fizetett bevezetési, forgalombantartási és közzétételi díjak, 13 százalékát pedig a pénzügyi bevételek hozták. Ezek összege 248 millió forintra rúgott, szemben az egy évvel korábbi 193 millió forinttal. Mindebben pedig nem kis tétel volt a Keler 2002-es eredményéből az éves közgyűlést követően kifizetett 300 milliós osztalék BÉT-re jutó 25 százalékos része, ami 75 millió forinttal javította az eredményt. Persze ugyanilyen meghatározó részük volt az eredményben az év végén már több mint 2 milliárdra rúgó értékpapír-állományból származó kamatoknak.

Az eredmény ugyanakkor üzemi szinten, vagyis a Keler-osztalékot is tartalmazó pénzügyi tételek nélkül tavaly és tavalyelőtt egyaránt negatív volt: a működési költségek és ráfordítások ugyanis 97,3 (2002: 113,9) millió forinttal meghaladták a tőzsdei tevékenységből eredő bevételeket - még úgy is, hogy a főmunkaidőben foglalkoztatottak (pár éve még a százhúszat is meghaladó) száma 65-ről 62-re csökkent. Az összesen 1,65 milliárd forintra rúgó működési költségeknek és ráfordításoknak mindenesetre nyilvánvalóan jókora tételét adja az immateriális javak között nyilvántartott számítógépes kereskedési rendszer (MMTS) amortizációja: már csak abból kiindulva is, hogy az immateriális javak összege 2003-ban 560 millió forintról 16 (!) milliónál is kisebb összegre zsugorodott.

A BÉT eredménye ugyan a pénzügyi tételekkel "felturbózva" sem érte el azt a mértéket, amelyet a tulajdonosok a saját tőke (az év elején 4,571 milliárd forint) állampapírokba helyezésével kerestek volna - ám a részvényesek jelentős részét még tavaly is az intézményt sajátos szempontok jegyében alapító és tulajdonló felhasználók, azaz a szekciótagok alkották. Az ő érdekeltségük pedig - legalábbis az elmúlt másfél évtizednyi történetre visszagondolva - nem feltétlenül a tőzsdének mint társaságnak, hanem az ott koncentrálódó piacnak a sikeréhez és nyereségességéhez kötődik.

A mérleg számai egyértelműen jelzik, hogy a BÉT legnagyobb értéke a Kelerben birtokolt 25 százalékos részesedés, amely a befektetett pénzügyi eszközök 2,374 milliárd forintos állományát "táplálja". Más kérdés, hogy ha csak a Keler 2003 végén kimutatott 12,1 milliárd forintos saját tőkéjéből indulunk ki, akkor ez a tulajdonrész messze többet ér a könyvekben rögzítettnél, mégpedig minimum 650 millióval. Persze a Keler-pakett alkotta vagyont az intézménynek a pénzügyi rendszerben betöltött speciális funkciójára tekintettel aligha mérhetjük szimpla üzleti szempontok alapján - miként a tőzsdék felvásárlásának forgatagában bekövetkezett események is jelzik. S akkor még nem mérlegeltük azokat az áttételes hasznokat, amelyek a tőzsderészvényeket megvásárló osztrák-magyar konzorcium számára jóval magasabb áron is vonzóvá tették az intézményt...

A Keler

A 2004. január 1-jétől kezdve szakosított hitelintézetként tevékenykedő Központi Elszámolóház és Értéktár tavalyi eredményét erőteljesen meghatározta az a körülmény, hogy a vezetőség 2003-ban mérsékelte a "piactól" szedett bizonyos díjait, ami miatt a 2002-ben realizáltnál eleve kisebb bevételeket terveztek. Ezzel párhuzamosan növekedtek a fejlesztési költségek, ami szintén meghatározó volt az eredmény alakulására nézve. Összességében azonban a tőzsdék forgalmának a vártnál erőteljesebb növekedése következtében a Keler díjbevételei a tervezettnél jobban nőttek, amit kiegészített az értékpapírok dematerializációjához kapcsolódó bevételek megugrása.

A Keler bevételei egy év leforgása alatt 15,8 százalékkal növekedve 2,766 milliárd forintot tettek ki 2003-ban. Ez 446 millió forinttal lett nagyobb a tervezettnél, függetlenül az év elején és év közben végrehajtott díjcsökkentésektől, amelyek következményeképp az OTC-díjak például 33 százalékkal lettek alacsonyabbak novembertől. Ezenközben az elszámolóház működési költségei az inflációnál lényegegesen szerényebb mértékben, csupán 1,6 százalékkal nőttek. Mindez együttesen ahhoz vezetett, hogy a társaság - amely a hazai tőzsdeüzletben közvetlenül érintett három központi intézmény közül egyedüliként produkál folyamatosan üzemi nyereséget - működési profitját 210 millióról 571 millió forintra ugrasztotta meg 2003-ban.

A működési profittal ellentétben a Keler eredményének hagyományosan jókora részét megtermelő treasury-tevékenység eredménye a múlt évben éppen ellentétesen mozgott: az erről tudósító pénzügyi eredmény a 2002-ben kimutatott 1,236 milliárd forintról 758 millióra zsugorodott. Treasury címszó alatt a Keler a nála vezetett pénzforgalmi számlák egyenlegét, illetve a Tőzsdei Elszámolási Alap, valamint a kollektív garanciaalapok számláit kezeli úgy, hogy azok egyenlege után kamatot fizet. Ennek mértéke azonban meglehetősen csekély (2003-ban 3,21 százalék volt), legalábbis jóval kisebb, mint amekkora ugyanezen pénz forgatása következtében egyébkén "megnyerhető" lett volna. (Éppen ez a sajátosság szolgáltatott éveken át hivatkozási alapot mindazok számára, akik a "piac pénzének forgatásából" származó eredményt osztalékként kívánták viszontlátni már akkor is, amikor az osztalékfizetést részvényesi megállapodás zárta ki.)

A Keler által vezetett különböző számlák pozitív egyenlege egyébként az azonnali értékpapírügyletek kapcsán érvényesített, újabban háromnapos - régebben ötnapos - elszámolási időszakra tekintettel viszonylag jól kalkulálható pozitív összeget mutat, aminek mértéke tavaly átlagosan 8,339 milliárd forint volt. Ehhez jött még a saját tőke (2003 végén 12,109 milliárd forint), aminek legnagyobb részét tradicionálisan likvid eszközökben forgatja az intézmény. Az összességében 19,232 milliárd forintnyi eszközállomány mintegy 70 százalékát állampapírban, 15 százalékát rövid lejáratú bankbetétekben, tizedét kéthetes MNB-betétben, 5 százalékát pedig banki kibocsátású kötvényekben tartották 2003-ban, átlagosan 7,72 százalékos eszközhozamot realizálva. A kamatbevételek és az árfolyamnyereség összege tavaly - az első félévet még jellemző hozamcsökkenés ellenére - 1,881 milliárd forintra rúgott. Persze 2003 hektikus forintpiaci viszonyai a Keler treasuryjének sem tettek jót: a június-júliusi, illetve a novemberi drámai kamatváltozások következtében az átlagosan egy év körüli hátralévő futamidővel jellemezhető állomány olyan mértékben árazódott át, hogy ez éves szinten több mint 840 milliós veszteséget okozott a pénzügyi műveletek ráfordításai között, amivel az elszámolótársaság nem volt egyedül az állampapír-portfóliókat tartó hazai pénz-
ügyi intézmények között. (Ez a veszteség ugyanakkor - ráadásként - a nagy nyilvánosság előtt zajló kisebb csetepatéhoz vezetett a tőzsdéket az elmúlt évben éppen a Keler megtestesítette vagyon egy részének "kinyerhetőségére" spekulálva felvásárló pénzügyi befektetők fellépése nyomán.)

Összességében a 2003-ban realizált 758 millió forintnyi pénzügyi eredmény nemcsak az előző évi 1,236 milliárd forinttól maradt el jócskán, hanem a tervezett 990 milliótól is. A 2004-re megfogalmazott terveket jóval ambiciózusabb törekvések jegyében állította össze az igazgatóság, amely a tervezési fázisban már aligha tudta kivonni magát a két tőzsdét többségben befolyásoló pénzügyi befektetők elvárásainak hatása alól. A 2003. december 19-én ülésező közgyűlés által elfogadott üzleti terv szerint a társaság idén 2,546 milliárd forintnyi szolgáltatási árbevételt és 233,5 millió forintnyi üzemi eredményt mutat majd fel, az adózás előtti eredmény pedig a pénzügyi műveletektől remélt tetemes, 1,125 milliárd forintos profitnak köszönhetően ennek több mint az ötszöröse, 1,359 milliárd forint lesz.

A BÁT

Egyértelműen a Keler 25 százalékos pakettje képezi a részvénytársasággá 2003 szeptemberével átalakított Budapesti Árutőzsde mérlegének legnagyobb értékét is. Egyfelől azért, mert az év végén kimutatott 2,697 milliárd forintos saját tőkéjének csaknem az egészét az American Appraisal Kft. 2002 decemberére vonatkozó vagyonértékelése alapján 2,53 milliárd forintra értékelt elszámolóházbeli részesedés teszi ki. Másfelől azért, mert a Kelertől kapott osztalék - 2002-ben és 2003-ban 75-75 millió forint, 2004-ben pedig 68,75 millió - megközelítőleg azonos a BÁT bármely más forrásból származó bevételeinek összességével. Nem véletlen tehát, hogy a BÉT és a BÁT felvásárlásának kalandos történetében is éppen ez az "aranytojást tojó tyúk" bizonyult a fő motivációnak. Mindehhez hozzátartozik, hogy a BÁT stratégiája hagyományosan nem a nyereségszerzést és a tőzsde vagyonának a gyarapítását állította a középpontba, hanem a tőzsde viszonylatában kezdetektől fogva egységet képező felhasználói és tulajdonosi érdekek közül inkább az előbbinek a szolgálatát. Ebből következően a BÁT mindvégig arra törekedett, hogy a működtetés érdekében beszedett díjakból fennmaradó pénzt valamilyen formában (visszaosztással, a díjak csökkentésével) visszajuttassa a tagságához, túl azon, hogy az intézmény az értéktőzsdéhez képest mindig lényegesen szolidabb szervezettel és szerényebb körülmények között üzemelt (a tőzsdei adminisztráció létszáma például a BÁT fénykorában sem volt nagyobb húsznál). Más kérdés, hogy az elmúlt években már nem volt miből visszaosztani - éppen az ezért felelős piaci helyzet volt az, aminek talaján még 1999-ben az árutőzsde inaktív tagsága körében elindult a Keler-pakett eladását és a vagyon szétosztását célzó, s előbb a tulajdonosi koncentrációhoz, végül pedig a felvásárláshoz vezető "mozgalom".

Ugyanakkor természetéből, azaz üzleti céljából kifolyólag közel sem bizonyult a Kelerhez mérhetően sikeresnek az árutőzsde másik befektetése, az eredendően adózási megfontolásokból létrehozott, 306 millió forint jegyzett tőkéjű BÁT Szolgáltató Kft. (egyébként az értéktőzsde által éveken át üzemeltetett, ma már nem létező Béta Stock nevű vállalkozás hasonmása). Az érdekeltség 2002-ben 43,827 millió, 2003-ban pedig 57,73 millió forintos veszteséget realizált, ezért a BÁT tavaly 37,73 millió forintnyi, eddig összesen 180,534 milliós értékvesztést számolt el a leánycégére. Mindez ugyanakkor nem a végszámla - ugyanis a tőzsdetársaság közgyűlése 2003 végén kimondta a szolgáltatóérdekeltség végelszámolását.

A tavaly mindössze kilenctagú "személyzettel" működő BÁT tőzsdei tevékenységből származó bevételei szeptember 11-ig 52,906 millió, az átalakulástól december végéig 57,023 millió, az egész év során pedig összességében 109,929 millió forintra rúgtak. Ez 3,8 százalékkal kevesebb a 2002-ben kimutatottnál. A BÁT berkeiben már 2002-ben elkezdődő spekulációs célú felvásárlási folyamat eseményei kapcsán 2003-ban a bevételek összetétele is megváltozott. Tavalyelőtt a többséget (63,7 százalékot) a tagsági díjak termelték, a kereskedési díjakból pedig alig több, mint 25 százalék származott. Tavaly viszont a tagsági díj megszűnt, s a helyébe a megemelt kereskedési díjak léptek, amelyek összege 28,9 millióról 101,8 millió forintra nőtt, a bevételekben való részesedése pedig 92,6 százalékot tett ki. (A maradékot a különböző kiszolgáló tevékenységek, mint a back-office bérleti díjak, illetve az oktatási és tanfolyami díjak hozták.)

A személyzet minimálisra redukálása ellenére a BÁT működési költségei 2003-ban 18 százalékkal, 250 millió forintra nőttek - igaz, a növekmény jelentős részét a tőzsde szeptember 20-án lebonyolított költözése okozta (a Róbert Károly körúti irodaházból a Váci út 91-be települt át az intézmény). Ennek kapcsán a régi székhelyen lévő tőzsdetermet, folyosót és recepciót le kellett bontani (úgy tudjuk, hogy az annak idején kötött bérleti szerződés az eredeti állapot helyreállításának kötelezettségét is kimondta). Mindez pedig 24,615 millió forintos terven felüli értékcsökkenés elszámolásával tetézte azt a sötét hangulatot, amit az egykori álmok szimbólumaként értékelhető, az árutőzsdén mindvégig modellként kezelt chicagói mintájú pitek "ledózerolása" keltett az elmúlt évben, most már inkább a jövő sötét kilátásait szimbolizálva. A növekmény másik fele az anyagjellegű ráfordításokkal kapcsolatos, amelyek egy év alatt 24 százalékkal, 126,1 millió forintra nőttek. Ezt pedig csak részben ellentételezte a munkaerő díjazásán megspórolt 6,1 millió forint, ami a személyi jellegű ráfordítások 6,6 százalékos csökkenésének volt köszönhető.

Összességében a BÁT - amely a hazai tőzsdéket kedvezményező szabályozás révén 2006 végéig mentes mind a társasági, mind az iparűzési adó megfizetésének kötelezettsége alól - az elmúlt évben 139,1 millió forintos működési veszteséget termelt. Ráadásul az említett érdekeltség (a BÁT Kft.) maradék értékének leírása következtében pénzügyi eredménye - amely nem tartalmazza a Keler Rt. idei közgyűlésén megszavazott osztalékot - szintén negatív lett: 38 millió mínuszban. Az árutőzsde így tavaly 177,2 millió forintos veszteséggel zárt, ami még az említett osztalékot számításba véve is jócskán több a 2002-ben kimutatott 74,6 millió forintos negatívumnál. Ezek után a tőzsdetársaság közgyűlése 2004 áprilisában 252 millió forintos osztalék kifizetéséről határozott, aminek forrásául jobb híján az eredménytartalékot (362 millió forint) jelölték meg. (A 600 millió forintos jegyzett tőkét magában foglaló saját tőke ezzel a részvénytársasági lét első napján, 2003 szeptember 12-én mért 3,023 milliárd forintról az év utolsó napjával 2,696 milliárdra zsugorodott.) Ez a döntés persze a megelőző hónapokban történtek logikus folytatásának értékelhető. Hiszen a két hazai tőzsde integrálását célzó tulajdonosi törekvések zászlaja alatt a közgyűlés megelőzőleg határozatot hozott a tőzsdei tevékenység, valamint az azt szolgáló operáció értékesítéséről, csakúgy, mint a Keler-részvények eladásáról, vagyis lényegében kimondta a BÁT Rt. kiürítését. (Az ennek mikéntjéről megfogalmazott elképzeléseket információk hiányában legfeljebb találgatni lehet, főként, hogy az éves beszámoló a vállalkozás folytatásának elvét kimondva készült.)