Nem változtak a fő irányok az állampapírpiacon július folyamán. A hozamok élénk kereslet közepette lefelé tartottak, s a folyamatot ezúttal is segítette a jegybanki kamatcsökkentések piacszerte kiszámíthatónak értékelt sorozata (júliusban is negyedszázaddal vitte lejjebb az alapkamatot). Mindezek nyomán az enyhén inverz alakzatot öltő hozamgörbe kicsit laposodott. Lapzártánk idején, augusztus első hetében azt lehetett látni, hogy a megelőző egy hónapban az állampapír-piaci referenciahozamok futamidőtől függően, de azért nagyjából egységesen 35-45 bázispontnyit estek. Ezen belül a rövidebb futamidőkben valamivel erőteljesebb volt a visszaesés.

Az elmúlt időszak egyik fő eseményeként a Magyar Nemzeti Bank június 21-e, vagyis nyár eleji kamatvágása után egy hónapig várt, de július 19-én ismét változtatott az alapkamaton: 25 bázispontos vágás után az új irányadó ráta 6,75% lett. Az aukciókon és a másodpiacon ennél már jóval lejjebb tartottak a piaci árak, amelyek további kamatvágás(ok)at vetítettek előre - az éven belüli futamidők hozamszintje 6,2%-os volt, ám a hosszú papírok, a 15 és a 20 éves hozamok már rendszeresen "benéztek" a 6%-os határ alá is. Ilyen átlaghozamok olykor az aukciókon is kialakultak, augusztus 4-én például a tízéves államkötvény árverésén háromszoros túlkereslet közepette 5,99%-os lett az átlaghozam. A kínálat háromszorosára-négyszeresére rúgó érdeklődés amúgy is jellemző volt az ÁKK árveréseire, augusztus elején a három hónapos diszkontkincstárjegyet és az egy-, illetve az ötéves kötvényt is így jegyezték le.

Továbbvágások

A hozamokból jól lehetett látni, hogy hiába a sok makrogazdasági bizonytalanság, az egyensúlyi mutatók krónikus elszállása, a piac újabb kamatcsökkentéseket árazott be az év végéig. A Morgan Stanley bankház elemzésében ki is mondta, hogy ha erős marad a forint, akkor 2005 végére akár 6%-nál alacsonyabb kamatot is el tud képzelni. Márpedig összefoglalónk zárásakor az látszott, hogy a forinttal nem lesz gond, hiszen dinamikus iránta a kereslet. Az ezt részben magyarázó privatizációs folyamatok vegyesen alakultak. Az eddigiek szerint az FHB eladásával egyelőre nem kalkulál a kormány, a Molból inkább csak a negyedik negyedévben lesz újabb bevétel. Az viszont már a harmadik negyedévben érezteti hatását, hogy az Antenna Hungáriát a vártnál jobb áron sikerült értékesíteni a Swisscom cégnek. A forintéhség és a magyar állampapírokat övező csillapíthatatlan érdeklődés a piacon bevett vélemények szerint két tényező nyomán apadhat a közeljövőben: a privatizációs kínálat szűkülése, illetve a hitelkereslet szerkezetének változása miatt. A tőkeáramlási folyamatokat azonban két irányból kell szemlélni. Nem csak az vetheti vissza a keresletet, ha az állami vagyonelemek kínálatának szűkülése következtében csökken a privatizációs bevétel, de az is ha a magyar cégek regionális terjeszkedésükkel összefüggésben más valutákat keresnek, vagyis természetesen a nettó tőkebeáramlás a mérvadó. Az utóbbi tényezőt az képviseli, hogy a forintkamatok vonzóbbá válásával visszaeshet a devizahitelek aránya. Ez szintén önmaga ellen ható folyamat lehet, hiszen így a hitelező bankok (amelyek természetesen a devizahiteleket is forintban adják az ügyfeleiknek, ezért devizát váltanak át forintra) visszavesznek a forint iránti keresletükből, így pedig gyengülhet a forint, emelkedhetnek a hozamok. A gondolatsor végére érve tehát az alacsony hozamok a magasabb hozamok felé orientálhatják a piacot. Ennek pedig már megmutatkoztak az előjelei, ugyanis miközben a devizahitelek a vonzerő szempontjából a júliusi kamatdöntések után is toronymagasan verték a szabad felhasználású hazai forinthiteleket, a támogatott forintkonstrukciók egyre versenyképesebbé váltak a devizahitelekkel való összehasonlításban.

Erősített a kormány is

Paradox módon a kormány és a jegybank klasszikus "nézeteltérése" a forint frontján is úgy alakult, mintha éppen a gyengébb forintban reménykedő kormányzat tenne a forint erősödéséért. Hiába érvel ugyanis (jogosan) úgy, hogy a gyengébb forint jót tenne az exportnak, a versenyképességünknek, mindeközben az alacsonyabb kamatok miatt maga is devizában adósodik el. A felhasználásokhoz azonban a kormánynak is forintra van szüksége, így a piacon folyamatosan devizát kell forintra átváltania. Lecsupaszítva ezt a forintpiacra, újabb nagy kereslet állt elő, ami megint a forintot erősíti. Erre a hatásra pedig perspektivikusan is számíthatunk, hiszen a devizatartalék meghaladja a 13 milliárd eurót, noha a jegybank szerint 10-11 milliárd lenne a kívánatos volumen. A tartalékok felhasználása, vagyis az euró/forint váltás pedig pótlólagos keresletet támaszt a forint iránt a piacon.

Londonból...

Az időszak krónikájához tartozik a júliusi londoni terrordráma is, amely nem maradt hatás nélkül a pénzügyi és tőkepiacokon. A tőkeáramlásban azonban erősen mérsékelt volt a nyoma. A korábban lezajlott globális horderejű terroresemények kapcsán különböző következményeket lehetett megfigyelni. A nemzetközi befektetők sokszor visszahúzódtak saját megbízható piacaikra, vagyis világszerte csökkent a feltörekvő piacok (vagy ahogy 2001-ben, illetve 2004 márciusában a madridi merénylet idején nevezték azokat, a converging marketek) népszerűsége és súlya, azaz gyengültek a helyi devizák, emelkedtek az állampapír-piaci hozamok. Ezzel ellentétes hatásként sokszor a dollártól is menekültek a befektetők, mert hiába volt valaha a dollár a fő menedékvaluta, a muzulmán terror fokozza az Egyesült Államok kockázatát. A tankönyvi szabályok szerint a tőke ilyenkor persze nem a fejlődő országok devizáihoz menekül, hanem a svájci frank vagy az arany irányába tart. Most is mutatkozott némi átmeneti elbizonytalanodás, de összességében a régió állampapírpiacain nem hatott komolyabban a terrorizmus. Azt, hogy a július 7-én megfigyelhető 2-8 bázispontos hozamemelkedésben mekkora részük lehetett a londoni eseményeknek, azért is nehéz fölmérni, mert akkoriban éppen egy kisebb hozamemelkedési hullám volt kibontakozóban, s az előző nap is ugyanúgy nőttek a hozamok. Másnap pedig szent lett a béke, és a piac újra kamatcsökkentési várakozásokat kezdett beárazni, ami azután lejjebb is tolta a hozamokat.

A geopolitikai kockázatokat fokozó terroresemények azért aligha múlnak el nyomtalanul. Ennek az összefüggésnek a megnyilvánulását ezúttal nem a másodpiacon, hanem az aukciós aktivitásban lehetett tapasztalni. Július 7-én sokan gondolkodhattak úgy, hogy pontosan még nem tudni, mi történt, nehéz "valósidejűen" árazni az eseményeket, ezért egyszerűbb nem cselekedni, vagyis nem reagáltak ideges eladásokkal, de azért az aukciókon sem tettek ajánlatot. Ennek ugyanakkor csak kisebb hatása volt az elsődleges piacra: az ÁKK kevesebb kötvényt bocsátott ki.

A londoni terrortámadás tőkepiacokra kifejtett hatását az is tompíthatta, hogy a nemzetközi pályán áramló pénzek már olyan méreteket öltöttek, hogy nehezen találnak célpontokat. A svájci frank piaca méreteiből kifolyólag nem tud túl sok tőkét felszívni, hiszen a globális likviditásbőség miatt - kissé profánul - mindenütt rengeteg a pénz. A Londonban történtek által legerősebben érintett font ugyan csupán átmenetileg zuhant, de könnyen megeshetett volna, hogy a piac idegesebben reagál, mert az erős kamatcsökkentési várakozások és a gazdaság gyengébb teljesítménye miatt a brit deviza amúgy is spekulatív támadásnak volt kitéve. Összességében a kötvénypiacok gyorsan beárazták az eseményt, s az látszott: megtanult(unk) együtt élni a terrorral.

-berki-