Egyirányú forgalom jellemezte az állampapírpiacot az elmúlt hetekben. Az aukciókon augusztusban, majd szeptemberben is egyre alacsonyabb átlagos hozamokkal keltek el a különböző futamidejű papírok, és a jegybank már 6%-ig jutott el az alapkamat lefelé tolásával. A referenciahozamok tükrében azonban még lejjebb "süllyedtünk": szeptember végére 5,4-5,5%-os hozamok alakultak ki. A hozamgörbét ugyanakkor már nem lehetett inverznek tekinteni, inkább amolyan szinuszgörbének, minthogy váltakozva lehetett magasabb és alacsonyabb hozamokat megfigyelni. Ezek a különbségek azonban olyannyira aprók, hogy megállapíthatjuk: a hozamgörbe kisimult, vízszintessé vált.

Augusztus elején még 6,75%-os jegybanki alapkamat és mellette érdemben alacsonyabb állampapírhozamok jellemezték a hazai pénzügyi piacot. Ezek után az MNB talán még a vártnál is gyorsabb ütemben tolta lejjebb az irányadó kamatokat - előbb
augusztusban 50 bázisponttal, majd szeptemberben újabb 25 ponttal. Utóbbi sorrendben a tizenkettedik egymást követő lefelé irányuló változtatás volt, és a piaci várakozások alapján az elemzők 2005-re még 50 bázispontot valószínűsítettek.

Csúszó elemzés

Az elemzőknek az a dolguk, hogy prognosztizáljanak, tudósítsanak a várakozásaikról. Ám 2005 eddig látott elemzései kezdenek bohózattá válni, amennyiben a kötvénypiacot monitorizáló véleményformálók rendre úgy járnak, mint az elmúlt másfél évben a nemzetközi kőolajárakat vagy a Molt elemzők. Azaz bátran véleményt mondanak, majd mire átnézik a kiadni kívánt szöveget, az ár már régen elhagyta az előző napon még merésznek minősített mértéket. Mindez két prognózisra vonatkozóan érvényes: az egyik az év végére várható jegybanki alapkamat - a véltnél gyorsabb kamatcsökkentések láttán lényegében kéthavonta "átárazza magát" az elemzői közösség -, a másik a forint árfolyama. Az év elején meghatározott árfolyamsávokat mindeddig rendre erős oldalról cáfolta a magyar deviza.

A jegybank

Mi lehetett az elemzőket is meglepő kamatcsökkentési lendület mozgatóereje az elmúlt hónapokban? Augusztusban az 50 pontos dinamizmus volt igazán váratlan a jegybank részéről, amihez a megszokott magyarázatot kapcsolták a monetáris döntéshozók: az inflációs várakozások kedvezők, a nemzetközi inflációs környezet szintén alacsonyabb kamatot indokol, ráadásul akkoriban az államháztartás helyzetéről is optimistábban vélekedett az MNB. Mindez azért volt különösen pozitív együttállásnak értékelhető, mert a jó környezet az olajár csúcsra járatásának időszakában is megmaradt, amit a nemzetközi színtereken a kínai árudömping árlenyomó hatásával, itthon pedig a forint ereje révén minimális mértékben importált inflációval magyaráztak. A kamatvágás után a referenciahozamok 15-22 bázispontos eséssel a teljes hozamgörbén 5,7-5,8%-ra zsugorodtak. Különösen az segítette ugyanis a hozamesést, hogy a jegybanki inflációs jelentés csökkentett pénzromlási mutatókat prognosztizált, 2005-re 3,6, 2006-ra 1,6, 2007-re pedig 2,9%-ot átlagosan.

Aukciós érdeklődés

A hozamgörbe vízszintessé válása ellenére valamennyi állampapír-aukció erős túlkeresletet vonzott, noha a külföldiek - legalábbis a hazai állampapírpiacon elfoglalt részarányuk zsugorodásából kiindulva - nem voltak túl aktívak. Felmerült persze a kérdés: nem nőnek-e a kockázatok akkor, amikor a hazai állampapírpiac az egyre alacsonyabb kamat ígérete miatt már kevésbé vonzó a nemzetközi tőkének? Miképpen értelmezhető, hogy a jegybank elnöke álláspontját ismertetve rendszeresen markánsan bírálja a makrogazdaság helyzetét, elsősorban az államháztartási hiány "elszállását", miközben a monetáris irányító testület olyan ütemben viszi lefelé az alapkamatot, mintha semmilyen veszély nem leselkedne a forintra. Ha a kamatesés a külföldi tőke távozásával társul, akkor az elérhető hozam csökkenése és a forint értékvesztése együtt olyan veszteségekbe sodorhat nemzetközi befektetőket, hogy az akár lavinaszerű menekülési hullámot indíthat el a kötvénypiacon.

Devizahitelek

Az elemzői vélekedések szerint a forint annak ellenére meg tudta őrizni stabilitását, hogy a külföldi tőke egy része is távozott, ebben pedig elsősorban a devizaalapú hitelek (elsősorban lakáscélú hitelek) nagy népszerűsége játszik szerepet. A bankszektor ugyanis ezzel összefüggésben nagy volumenben vált devizát forintra, az pedig ennek jóvoltából képes az erejét folyamatosan tartani. Mindezzel kapcsolatban két megjegyzés azért idekívánkozik. A kamatesés ezt a tendenciát "kannibalizálhatja", hiszen hiába veri akár 10%-kal (!) is a piaci alapú devizahitel a piaci alapú forinthitelt, a forintkamatok csökkenésével nőhet az állami kamattámogatással hozzáférhető hitelek vonzereje, ami erodálhatja az újonnan folyósított lakáshitelekre jellemző devizadominanciát. Mivel a támogatási rendszerben a szabályok által rögzített kamatplafon késleltetve érvényesül, az elmúlt hónapok kamatesése is csak fokozatosan épül be a támogatott lakáshitelekbe, amelyek így ismét attraktívvá válnak. (Persze csak annak, aki a megszigorított feltételekkel is igénybe tudja venni a kedvezményezett hiteleket.) A másik megjegyzést az indokolja, miszerint tény, hogy a mai nettó hitelfelvevői időszakban a devizahitelek határozottan támogatják a forint iránti keresletet, ám a hiteleket vissza is kell fizetni. Egy idő után tehát egyensúlyba kerül a visszaváltás és az új hitelek folyósításához kapcsolódó kereslet, s a forint árfolyama szempontjából visszaüthet a nagy eladósodási kedv. Hacsak nem jutunk el addigra odáig, hogy már búcsút mondhatunk a forintnak...

Ôszi bágyadtság után

Szeptember első heteiben csendesen "folydogáltak" az események az állampapírpiacon, majd a rövid távú elemzői várakozásokkal szinkronban következett az újabb kamatvágás. Voltak ugyan, akik megint 50 pontra taksálták az indokolható mértéket, ám ezúttal viszszafogottabb volt a jegybank. Nézzük az elemzők érveit: augusztushoz hasonlóan minden összeállt egy határozottabb ütemhez, hiszen a forint nagyon erős volt, a régió megítélése pozitív maradt, és ahogy augusztusban, úgy szeptemberben is jó híreket lehetett hallani a makrogazdasági folyamatokról. Az augusztusi infláció csak 3,6% lett (a piaci konszenzus 3,8%-ához képest), a Pénzügyminisztérium pedig most is azt kommunikálta, hogy tartható az államháztartás éves hiányára vonatkozó előrejelzés. Ezzel szemben természetesen piacszerte sok a szkeptikus hang, hiszen a nyolchavi hiány elérte a 996 milliárd forintot, s ha igaz a szeptemberi 93 milliárdos prognózis, akkor kilenc hónap alatt összejött az éves előirányzat több mint 100%-a. Mindezt tetézte az a botrány, amelyik az autópálya-építések finanszírozása kapcsán bukott ki a hónap végén, súlyos következményekkel fenyegetve (a büdzsé helyzetére, a kormány maradék hitelére nézve).

Vízszint

A hozamgörbe ekkor már teljesen kisimult, tendenciát nem is lehetett észrevenni rajta: három hónaptól 15 évig 5,5%-os hozamokat mutatott. A szeptemberi aukciók közül a diszkontkincstárjegyek árveréseit százmilliárdos érdeklődés, a 10-15 éves papírok aukcióját kicsit óvatosabb kereslet jellemezte, de az valamennyi árverésen közös volt, hogy a hozam 20-30-50 bázisponttal esett. A jövőt illetően mégsem lehetett optimizmust érzékelni. Szeptemberre nagyobb, 4%-os inflációt vártak az elemzők, amit az üzemanyagárak mozgatnak leginkább. Egy kellemetlenebb inflációs adat, az egyensúly romlásáról tudósító hír meggátolhatná annak a prognózisnak a valóra válását, amely szerint az alapkamat végállomása 2005-ben 5,5% lehet.-b