Az éves összefoglalók bevezetésképpen rendszerint azt rögzítik, ami 2005-re különösképpen igaz volt: mozgalmas és izgalmas évet tudhatnak maguk mögött a nemzetközi pénzügyi piacok. Visszatekintve úgy tűnhet, hogy egyszerű volt a befektetők dolga. Az euró-dollár árfolyam meredeken süllyedő trendcsatornában ingadozott, ami leginkább a számottevő mértékben emelkedő amerikai alapkamat által generált tőkebeáramlással magyarázható. Természetesen a piacok nem voltak ennyire egyértelműek. Az árfolyam többször tesztelte az ereszkedő trendcsatorna alsó és felső szélét, és sosem tudhattuk, vajon ki fog-e törni, vagy sem. A kamatdifferencia mellett azért a fundamentumokat sem hagyta (teljesen) figyelmen kívül a piac. A befektetők aggódva szemlélték az Egyesült Államok kereskedelmi mérlegének robusztus és növekvő tendenciát követő hiányát, illetve bizakodtak az USA külső hiányát finanszírozó tetemes tőkebeáramlás láttán. Európát a szokásos fundamentális problémákon (például a szerény gazdasági növekedés) túl politikai feszültség is sújtotta. Nehézkesen ment az EU új, hosszú távú költségvetésének elfogadása, több tagállam is nemmel szavazott az új alkotmányra, nem szólva a franciaországi zavargásokról és a német parlamenti választások nyomán kialakult törékeny egyensúlyról. 2005-ben a természeti katasztrófákból is kijutott a világnak. A Katrina hurrikán lerombolta New Orleans vidékét, Pakisztánt nagy erejű földrengés sújtotta, hogy csak kettőt említsünk a tragédiák közül.

A nemzetközi pénzügyi piacok szempontjából 2005 legfontosabb eseményének az számít, hogy megtört a dollár évek óta tartó gyöngülésének trendje, az árfolyam két éve nem látott szintig erősödött az euró viszonylatában. Az euró-dollár kurzus még a történelmi csúcsa környékén, kevéssel az 1,3600-as határ alatt nyitotta meg a 2005-ös évet, majd süllyedni kezdett. A csökkenő trendcsatorna alsó és felső szélét többször is tesztelve (mint a grafikon jelzi) novemberben 1,1640-nél érte el éves mélypontját.

Január: meglepő erősödés

A dollár nem várt erősödését hozta az év első hónapja. Az euró-dollár kurzus a 2004. decemberi 1,3670-ről egészen 1,2962-ig süllyedt. Piaci vélemények szerint a gyors és jelentős mértékű mozgásért az eurót övező túlzott optimizmus volt a felelős. Az euró árfolyama 2004 utolsó négy hónapjában 14%-ot erősödött a zöldhasú ellenében.

A fundamentumok háttérbe szorultak a piacmozgató tényezők sorában. Az amerikai gazdaság strukturális egyensúlyhiányával és a tengerentúli munkaerő-piaci helyzettel kapcsolatos híreknél nagyobb érdeklődést váltottak ki a jegybanki nyilatkozatok. Az üzleti közösség a Fed részéről a dollár irányadó kamatlábának újabb emelését várta, az Európai Központi Banktól (EKB) pedig az euró-dollár árfolyam kívánatosnak tartott szintjére vonatkozó iránymutatást.

Érdekes, hogy az elemzők többsége ekkor még úgy vélte: az euró hosszú távú erősödésének trendje még nem tört meg, csupán kisebb korrekcióról van szó. Sőt hogy a hosszú pozíciók zárása nyomán a "könyvek kitisztulása" (a befektetőké) újabb lendületet ad majd az eurónak. Sokan tehát úgy értelmezték az euró-dollár kurzus csökkenését, hogy a 2004-es év végén történelmi csúcsot érintő árfolyam, illetve spekulatív hosszú európozíciók volumene szükségszerűen pozíciózárásokat vont maga után.

A gazdasági adatok tekintetében az egyesült államokbeli külkereskedelmi hiány növekedése jelentette a hónap legfontosabb eseményét. A 2004. novemberi deficit a várt 54 milliárd dollár helyett 60,3 milliárd lett. A dollár természetesen gyöngüléssel reagált a hírre. A gazdaság külső és belső egyensúlyhiányának finanszírozhatósága szempontjából meghatározó volt a január 18-án napvilágot látó tőkebeáramlási adat, amely jobb lett a vártnál. Az akkor közzétett szám tükrében a külföldiek összesen 89,3 milliárd dollár értékben vásároltak amerikai értékpapírokat novemberben, szemben az októberi 48,3 milliárd dollárral. A 2004 februárja óta legjobbnak számító adat azért okozott meglepetést, mert nem támasztotta alá a dollár év végi szignifikáns gyöngülését.

Február: optimizmus és helyben járás

Az euró-dollár jegyzés nagyjából ott (1,3050) zárta a hónapot, ahol kezdte, mindeközben azonban számos kulcsfontosságú szintet megjárt 1,2730 és 1,3270 között. A Fed 2,25%-ról 2,5%-ra emelte az irányadó dollárkamatlábat. A zöldhasúval kapcsolatos optimizmushoz hozzájárultak emellett a Fed vezető tisztségviselőinek költségvetési szigort szorgalmazó nyilatkozatai és a Bush elnök által benyújtott 2006. évi költségvetési keretszámok optimista volta, de egyes vélemények hiányolták a fundamentális alátámasztást. Ezt az érvelést igazolta a kereskedelmi mérleg decemberi adatának február 10-i publikálását követő piaci mozgás is: az 56,4 milliárd dolláros hiányt mutató, mérsékelt derűlátással figyelt szám jobb lett a várt, 57-58 milliárd dollár körül szóródó értéknél de végeredményben a második legnagyobb deficitet jelentette a történelemben - közvetlenül a 2004. novemberi módosított 59,2 milliárd dollár után. A tetemes hiány közzététele a dollár gyöngülését vonta maga után. A február 15-én publikált 61,3 milliárd dolláros tőkeáramlási (TIC - Treasury International Capital)) adat szintén a zöldhasú gyöngülésének irányában hatott, így az euró-dollár kurzus a hónap második felében ismét az 1,3000-as határ fölé emelkedett.

Március: kamatemelés

A hónap folyamán az euró-dollár kurzus 1,2850 és 1,3480 között ingadozott. A zöldhasú folytatta a február második felét jellemző gyengülését, és tesztelte az egész évre érvényes csökkenő trendcsatorna tetejét. Az időszak alatt két jelentős dolláreladási hullám volt megfigyelhető. Miután Korea bejelentette, hogy 200 milliárd dollárra rúgó devizatartalékait diverzifikálni szeretné, a dollár árfolyama meredek zuhanásnak indult, illetve hasonló heves reakció követte a februári amerikai foglalkoztatási adatok publikálását is, amikor nemcsak a dollár, hanem az egyesült államokbeli kötvénypiacok is lejtmenetbe fogtak. A Fed ismét kamatot emelt: a dollár irányadó kamatlába 2,5% után 2,75% lett.

Április: előjelek

A meglehetősen hektikus első negyedév után az árfolyam alakulása szempontjából április csendesebb volt. Az euró-dollár jegyzés 1,2770 és 1,3130 között ingadozott. Ennek ellenére már megmutatkoztak a dollár következő hónapokat jellemző szignifikáns erősödésének előjelei. A piac figyelme az amerikai gazdaság strukturális egyensúlyhiányai helyett a dollár javára szóló kamatkülönbözetre koncentrálódott. A Fed tisztségviselőinek nyilatkozatai is erősítették a piac azon vélekedését, hogy a kamatemelések gyorsabbak és nagyobb mértékűek lehetnek, mint ahogy arra korábban lehetett számítani. A Fed Nyíltpiaci Bizottsága márciusi ülésének jegyzőkönyve újra rávilágított az inflációs kockázatokra, és a piac azt a következtetést vonta le, hogy ha nem is gyorsabb, de nagyobb mértékű lesz a monetáris szigorítás a vártnál.

Május: újra szigorítás

Májustól a befektetőket gyakorlatilag kizárólag a dollár és az euró közötti növekvő kamatkülönbözet érdekelte. A Fed ismét szigorított, 2,75%-ról 3%-ra emelte az irányadó kamatlábat. Ezzel párhuzamosan némileg csökkent az Egyesült Államok gazdaságának teljesítményével és kilátásaival kapcsolatos pesszimizmus, tekintettel arra, hogy több, a vártnál kedvezőbb gazdasági mutató is napvilágot látott a tengerentúlon. Köztük a nem mezőgazdasági szektorban foglalkoztatottak áprilisi száma, valamint a kereskedelmi mérleg hiánya, amely 55 milliárd dollár volt márciusban az előzetesen becsült 61,9 milliárd dollárhoz képest. A piaci konszenzus kétszeresével nőtt ebben a hónapban a kiskereskedelmi eladások volumene is.

A piac ennek hatására átértékelte az amerikai gazdaság gyenge teljesítményére vonatkozó várakozásait, főleg az eurózóna továbbra sem túl biztató kilátásai nyomán. Az IMM spekulatív hosszú dollárpozíciók volumene 2002 óta nem látott magasságokba szökött májusban. Az euró dollárárfolyama a május eleji 1,2800-ról 1,2400-ig süllyedt, ami a dollár 3,1%-os erősödését takarja.

Hosszabb távon fontos tényező maradt azonban a gazdaság külkereskedelmi hiányának finanszírozhatósága. Éppen ezért váltott ki meglepetést a május 16-án napvilágot látó ún. TIC-adat, amely szerint a külföldiek nettó értékpapír-vásárlásai márciusban csupán 45,7 milliárd dollárra rúgtak a várt 70 milliárd helyett. Bár elemzők a szokásos ingadozással és a megelőző hónapok kiugróan magas értékeivel magyarázták a csalódást keltő adatot, a legtöbben mégis óvatosságra intő jelként értékelték a hírt további hosszú dollárpozíciók felvételét illetően.

Május 18-án napvilágot látott az áprilisi inflációs adat. A várt 3,3%-hoz képest 3,5%-os átlagos emelkedésről tudósító számot alapvetően a kamatemelési ciklus folytatódásának irányába mutató adatként értékelték a befektetők, lényeges hatása azonban nem volt az árfolyamra.

Június: optimistábban kamatemeléssel

Júniusban újabb lendületet kapott az euró-dollár piacon a kínálat. A kurzus egészen 1,1885-ig süllyedt a hónap végére, oda, ahol 2004 májusa óta nem járt. Az euró eladása iránti érdeklődés fokozódásában nagy szerepet játszott az Európai Unió új alkotmányával kapcsolatos francia, illetve holland "nem", illetve az ezt követően kialakult politikai bizonytalanság. Egyes piaci vélemények alapján a ratifikációs folyamat megakadása egyenesen a monetáris unió életképességét kérdőjelezte meg. A legtöbb elemző tárgyilagosan komolytalannak minősítette ezt a felvetést, de az olasz népjóléti miniszter nyilatkozata - az eurózónából történő kilépés lehetőségének megfontolására buzdított - elég volt az euróval szembeni negatív hangulat fokozódásához. Több európai politikus úgy érvelt: az EMU-tagság akadályozza országuk gazdasági növekedését.

Az EKB vezető közgazdásza azt a véleményét hangoztatta, hogy az eurózóna gazdasági növekedésének lassulása az infláció mérséklődéséhez vezethet. Piaci szereplők ezt úgy értékelték: még egy ideig nem várható kamatemelés az EKB részéről, sőt egyesek már a kamatcsökkentés lehetőségét is említették. A májusi HCPI (Harmonised Consumer Price Index) adat 1,9%-os drágulást mutatott, január után először ismét a 2%-os célérték alatt maradt az éves szintű infláció.

Így tehát újra erősödött a dollárt övező optimista hangulat, annak ellenére, hogy a tengerentúlról a vártnál gyengébb gazdasági adatokról tudósítottak. A kereskedelmi mérleg hiányának finanszírozhatósága szempontjából kulcsfontosságú adat (TIC) szerint a külföldiek nettó értékpapír-vásárlásai ismét jelentősen elmaradtak a várakozásoktól. A piac áprilisra 70 milliárd dollár körüli számot várt, ehhez képest csupán 47,4 milliárd dollár értékben vásárolták a kötvényeket. Ezzel párhuzamosan 5,1 milliárddal, 40,6 milliárd dollárra csökkentették a márciusi adatot. Ezek a számok pedig lényeges mértékben elmaradtak a kereskedelmi mérleg áprilisi 57 milliárd dolláros hiányának mértékétől.

A tengerentúlon a májusi infláció 2,8%-ra mérséklődött az áprilisi 3,5%-ról. Ez elméletileg a dollárkamat-emelkedés lassulásának irányában hatott volna, a piac mégsem reagált dolláreladással a hírre. Szintén alacsonyabb lett a vártnál a nem mezőgazdasági szektorban foglalkoztatottak számának májusi növekedése: 78 ezer, 175 ezer ellenében.

Alan Greenspan meghallgatása alkalmával azt a véleményét hangoztatta, mely szerint az amerikai gazdaság továbbra is "biztos lábakon áll", az infláció pedig a kialakult értéken stabilizálódhat. A Fed elnöke eloszlatta a piac azon kétségeit, miszerint az USA tavaszi visszafogottabb gazdasági teljesítménye egy időre kisebbítheti a kamatemelési ciklus folytatódásának valószínűségét.

A piaci hangulat változása az opciós üzletekben és a spekulatív pozíciók nagyságában is megmutatkozott. Az ún. risk reversal jegyzések már inkább a zöldhasú további erősödésére utaltak gyakorlatilag minden lejáratban - az egyévesben 2001 óta először. A nettó spekulatív pozíciókból ítélve a piac rövid volt euróban, mégpedig 2000 eleje óta nem látott mértékben.

A Fed június 30-i 25 bázispontos emelése nyomán ismét növekvő kamatkülönbözet (immár +1,25% az euró 2%-os alapkamatához képest) változatlanul az amerikai deviza mellett szólt. A döntést kísérő közleményben a jegybank újabb emeléseket helyezett kilátásba, és a várakozásokat az adott időszakban publikált makroadatok sem módosították. Ugyanakkor az eurózónában második éve változatlanul 2%-on állt az alapkamat, és az EKB vezető tisztviselői az esetleges kamatcsökkentésről ismét szárnyra kapó találgatásokat voltak kénytelenek cáfolni. 

Július: jó számokkal

A nyár második hónapjában 1,1885 és 1,2200 között konszolidálódott az euró-dollár jegyzés. A piaci hangulat akkor is a dollárnak kedvezett, a március óta érvényesülő meredek erősödési trend azonban kifulladni látszott.

Az amerikai gazdaságról több kedvező adat látott napvilágot (ipari termelés, kiskereskedelmi eladások, bizalmi indexek), amelyek hatására a tőzsdeindexek újra a 2005-ös év addigi csúcsai közelébe emelkedtek. Az ikerdeficit tekintetében is pozitív híreket kapott a piac: a kereskedelmi mérleg várva várt májusi hiánya 55,35 milliárd dollárra apadt (az előző hat hónap átlaga 57 milliárd dollár volt). A Fehér Ház a 2005-ös fiskális évre csaknem 100 milliárd dollárral csökkentette a költségvetési deficitre vonatkozó előrejelzését, ami ezek után 333 milliárd dollárra mérséklődött a 412 milliárdos 2004-es rekord után. A tőkebeáramlás az előrejelzéseknek megfelelően 60 milliárd dollárra rúgott májusban.

Bár az euró-dollár devizapár mindig is erőteljesebben reagált a dollár viszonylatában bekövetkező változásokra, 2005 derekán az EU-val, illetve az eurózónával kapcsolatos politikai bizonytalanság hatása is egyre jobban érezhető volt. Az euró gyöngülését okozó nega-
tív hírként tálalták a hírügynökségek július elején azt a kijelentést, amelyet Christian Noyer, az EKB Kormányzótanácsának tagja, a francia jegybank elnöke tett, miszerint a tagországok szuverenitása folytán lehetőség van kilépni az eurózónából. Ez a vélekedés (az előzőleg elhangzott olasz miniszteri nyilatkozatokkal együtt) megmozgatta az elemzők fantáziáját, és több olyan elemzés is nyilvánosságot látott, amely a kilépés menetét, a szóba jöhető országokat, illetve a lehetséges hatásokat vizsgálta.

Nem javított az eurózóna helyzetén az a hír sem, hogy kudarcba fulladtak az Európai Unió 2007 és 2013 közötti költségvetési keretéről a 25 tagország állam- és kormányfői között zajló tárgyalások. A fiaskó azt követően vált egyértelművé, hogy a mindent eldöntő utolsó körben öt tagország - Nagy-Britannia, Hollandia, Svédország, Spanyolország és Finnország - is nemet mondott a luxemburgi elnökség utoljára módosított kompromisszumos javaslatára. Az euró árfolyamát azonnal megerősítette ugyanakkor az, hogy Luxemburgban meggyőző fölénnyel győzött az "igen" az uniós alkotmányról kiírt referendumon.

Erős piacmozgató tényező volt a kínai jegybank hosszú várakozás után meghozott döntése, amellyel felértékelte a jüan árfolyamát. Az intézkedést "csak" egy folyamat kezdeteként értékelte az üzleti közösség, mondván: ez irányt mutathat az ázsiai térség más országainak. A lábra kapó felértékelődésektől a piacok a globális egyensúlyhiányok csökkenését, valamint a hatalmas volumenű ázsiai devizatartalékok zsugorodását, illetve diverzifikálását várták és várják. Ez elsősorban a dollár árfolyamára lehet kedvezőtlen hatással, mivel az ázsiai jegybankok dolláreladóként és euróvásárlóként időről időre léphetnek fel. (Piaci híresztelésekből úgy gondoljuk, hogy ezt tavaly is többször megtették.)

A július 21-i bejelentés értelmében egyébként a kínai központi bank megszüntette a jüan dollárhoz kötöttségét, az árfolyamot egy valutakosárhoz igazítják, a befolyásolását pedig az ún. piszkos lebegtetéssel oldják meg. A kínai fizetőeszközt egyúttal 2,1%-kal felértékelték, és +/-0,3 százalékos ingadozási sávot határoztak meg a dollárhoz mért előző napi záróárhoz képest (a középárfolyamot induláskor 8,11-ben rögzítették). Az USA pénzügyminisztere üdvözölte a döntést azzal, hogy további felértékelést vár Pekingtől. Hasonlóan nyilatkozott az Nemzetközi Valutaalap igazgatója, Rodrigo Rato is. Az IMF álláspontja szerint az árfolyamrendszer átalakítása megtörtént, Kínának már csak arra kell törekednie, hogy devizájának értéke a piaci viszonyokat tükrözze és a rendszer hiteles maradjon. Röviddel a kínai bejelentés után hasonlóan döntött a maláj központi bank is, a hongkongi dollár pedig várhatóan 2006-ban válhat el az amerikai dollártól.

Augusztus: már 3,5%

Augusztusban megtörni látszott az euró dollárhoz mért gyöngülésének év eleje óta mutatkozó trendje. A kereskedési sáv feljebb tolódott, a kurzus 1,2200 és 1,2480 között ingadozott. A hangulat megváltozását jól jellemezték a megnyitott IMM-pozíciókról szóló statisztikák, amelyek arról tanúskodtak, hogy a pár héttel előbb rekordhoz közeli volumenben halmozódó rövid európozíciókat időközben megfordították a spekulánsok.

A dollár árfolyama annak ellenére nem erősödött tovább, hogy az amerikai gazdasági adatok és a Fed kamatdöntése elvileg erre "sarkallta". A Fed augusztus 9-én az előrejelzéseknek megfelelően ismét 25 bázisponttal emelte az irányadó dollárkamatlábat, amely így 3,5% lett. A döntést követő nyilatkozatokból kiderült, hogy a kamatemelési ciklus óvatos folytatása várható a Fedtől. Alan Greenspan elnök a Kongresszus előtti meghallgatásán optimistán nyilatkozott az Egyesült Államok gazdasági kilátásairól, és a kamatemelések folytatásának szükségességéről beszélt. A gazdasággal kapcsolatos várakozásokat illetően három veszélyforrásra hívta fel a figyelmet: a munkaerőpiacról eredő lehetséges inflációs nyomásra; a magas energiaárakra; a hosszú távú kamatok csökkenésére, amely a lakáspiaci kereslet túlzott növekedését vonhatja maga után.

Az augusztusban publikált amerikai gazdasági adatok többsége jobb lett az elemzők által vártnál. Júniusban a tartós fogyasztási cikkekre vonatkozó megrendelések volumene a vélt 1%-os csökkenés helyett 1,4%-kal nőtt, júliusban a nem mezőgazdasági szektorban foglalkoztatottak száma a várt 180 ezerrel szemben 207 ezerrel bővült. Az előrejelzéseknek megfelelően alakult a második negyedéves GDP (+ 3,4%) és az ISM bizalmi index júliusi értéke is.

Az elemzők többsége ugyanakkor a külső egyensúlyhiány fokozódására számított, ami a dollár kilátásait illetően negatív. A kereskedelmi mérleg augusztus 12-én napvilágot látó júniusi adata több mint 1,5 milliárd dollárral rosszabb lett a piaci konszenzusnál: 57,2 milliárd dollár helyett 58,8 milliárd. Ugyanakkor 55,3 milliárd dollárról 55,4 milliárdra módosították a májusi adatot. Az olajár magasba szökése (a Brent jegyzése augusztus elején 65 dollár/hordó fölé emelkedett) miatt az elemzők úgy vélték: a júliusi deficit akár a 60 milliárd dollárt is elérheti.

A tengerentúlon augusztus közepén publikált adatok jellemzően jobbak lettek a vártnál, az euró- dollár jegyzés pár nap alatt 1,2480-ról 1,2120-ig süllyedt. A piac fokozott figyelemmel várta az augusztus 15-én délután nyilvánosságra hozott tőkebeáramlási (TIC) számot. A mutató júniusra vonatkozóan a várt 64,5 milliárd dollárral szemben 71,2 milliárdos volument jelzett. A kereskedelmi mérleg júniusra 58,6 milliárd dolláros deficitet mutatott, tehát a tőkebeáramlás mértéke ennél lényegesen magasabb volt. Szintén a dollárt erősítette, hogy a júliusi infláció 3% helyett 3,2% lett, amit a piac a kamatemelési ciklus folytatódását valószínűsítő jelként értékelt.

Augusztus végén aztán megváltozott a kép. Az Egyesült Államokban egy sor, a vártnál rosszabb adatot publikáltak, és a befektetők már nem érezték elégséges érvnek a magasabb kamatszintet a dollár mellett. Az euró-dollár kurzus szeptember elejére visszatért az 1,2600-as határ közelébe A tartós fogyasztási cikkekre vonatkozó megrendelések júliusi volumene 1,5%-hoz képest 4,9%-kal csökkent, míg a nem mezőgazdasági szektorban foglalkoztatottak száma 190 ezer helyett csupán 169 ezerrel nőtt augusztusban. Rosszabb lett a Chicago PMI menedzserindex augusztusi értéke is. A várt, 61 körül szóródó értékkel ellentétben csupán 49,2. Emellett a GDP második negyedéves bővülését 3,4%-ról 3,3%-ra módosították.

Szeptember: újra erősen

Szeptember elejére tehát negatívba fordult a dollárt övező piaci hangulat. Az IMM-adatok tanúsága szerint a júliusban még rekord közeli volumenben tartott rövid európozíciókat pár hét alatt rövid dollárpozícióra fordították a spekulánsok, a hangulat változásával párhuzamosan.

A hangulatváltás hátterében három fő okot véltek felfedezni a piaci szereplők: a befektetők ismét inkább az amerikai gazdaság külső és belső strukturális egyensúlyhiányára kezdtek figyelni; közel-keleti és ázsiai központi bankok a devizatartalékaikban növelték az euró súlyát a dollár terhére;
a spekulánsok megfordították hosszú dollárpozícióikat.

Szeptember mégis a dollár újbóli szignifikáns erősödését hozta magával. Az 1,2600-as határ (az egész évre érvényes csökkenő trendcsatorna felső széle) sikertelen tesztelése, a Katrina hurrikán pusztítása ellenére szilárd kamatemelési várakozások és a nemtermelő szektor ISM-menedzserindexének vártnál lényegesen jobb augusztusi értékének közzététele nyomán pár nap alatt 1,2300-ig erősödött a dollár az euró viszonylatában. Ez a tendencia egészen a hónap végéig folytatódott, az árfolyam 1,1900-ig süllyedt.

A kamatemelési várakozások bejöttek, ugyanis a Fed Nyíltpiaci Bizottsága szeptember 20-án újra 25 bázisponttal emelte az irányadó kamatot. A döntés bejelentését követően a Fed tisztségviselői nyilvánvalóvá tették, hogy a növekvő infláció kordában tartása érdekében újabb kamatemelések várhatók, így a piac újabb emeléseket árazott be. Az inflációs számok alapján indokoltnak tűnt a Fed óvatossága. Szeptemberben az Egyesült Államokban a fogyasztói árindex havi szinten 1,2%-kal emelkedett, ami negyedszázad óta a legnagyobb mértékű havi ütem volt. Éves szinten ez 4,7%-ot jelent az előző havi 3,6%-hoz képest. Ugyanakkor a maginfláció változatlanul 2% körül maradt. A foglalkoztatási adatok a pesszimista várakozásokhoz képest jobbak lettek, cáfolva azokat a félelmeket, hogy a hurrikánok erőteljes visszaesést okoznak a gazdasági aktivitásban, bár az olajárak felszökése szeptember végén egyértelműen a természeti katasztrófák hatásának volt betudható.

Az amerikai fogyasztók vásárlási kedve is töretlennek mutatkozott a kiskereskedelmi eladások alakulásának tükrében. Eszerint szeptemberben 0,2%-kal - a gépkocsi-eladásokat leszámítva 1,1%-kal - bővült az értékesítés annak ellenére, hogy a fogyasztóknak lényegesen magasabb energiaszámlákat kellett kifizetniük, mint az előző hónapokban.

A pozitív gazdasági fejleményeken és kamatkilátásokon túl a dollárt negatív hatások is érték, melyek közül a legfontosabb továbbra is az ikerdeficit maradt. Az augusztusi számok értelmében a külkereskedelmi hiány az előző havi 57,9 milliárd dollárról 59 milliárd dollárra nőtt. A nyár óta ugyanakkor minden hónapban kisebb volt 60 milliárd dollárnál a kereskedelmi deficit mértéke, dacára annak, hogy az energiaimport értéke a magas olajárak miatt nőtt.

Az eurózónával kapcsolatos legfontosabb hírek közül az egyik gyöngítette, a másik erősítette a közös valutát. A német kormányalakítás legnagyobb bizonytalansága szűnt meg azzal, hogy Angela Merkel személyében megnevezték a jövendő kancellárt. Ugyanakkor annak fejében, hogy a konzervatív pártok adhatták a kormányfőt, több olyan kulcsfontosságú tárca is az SPD kezébe került, amelynek élén a piacok szívesebben láttak volna a reformok iránt jobban elkötelezett CDU/CSU által delegált személyt. A kormány megalakulásának ténye ezzel együtt több hetes politikai bizonytalanságnak vetett véget az
eurózóna legerősebb gazdaságában.

Október: megtorpanva

Az árfolyam szempontjából október megint csöndesebb volt. Az euró-dollár jegyzés 1,1900 és 1,2200 között ingadozott. A dollár erősödésének megtorpanásához nyilvánvalóan hozzájárult az is, hogy változás következett be az EKB várható monetáris politikájában, ez pedig egyértelműen az
euró árfolyamkilátásait javította. Az EKB tisztségviselői többször utaltak arra, hogy amennyiben az olajár emelkedése begyűrűzik a fogyasztói árakba, akkor az euróövezetben is szükségessé válhat a monetáris kondíciók szigorítása. Jean- Claude Trichet elnök többször is kijelentette, hogy a közös jegybank éberen őrködik az infláció fölött. Október 6-án azt nyilatkozta: ennek érdekében a bank bármikor kész a kamatemelésre. Konkrét időpontra a döntéshozók egyelőre nem tettek célzást. A piac akkor még úgy vélte, hogy a viszonylag illikvid decemberi időszakban nem várható a kamatemelési ciklus kezdete, ezért a legtöbben 2006 első negyedévére prognosztizálták az első emelést.

November: a dollárkamat 4%

Európában az EKB várható kamatpolitikáján kívül a német és a francia belpolitikai helyzet számított a legfontosabb témának. Az akkoriban kirobbant franciaországi zavargásoknak ugyan nem volt komolyabb gazdasági hatása, a német választások után kialakult helyzet viszont nem tett jót a piac hangulatának. A szövetségi választások után megjósolt nehézségek már november legelején valósággá váltak, annak ellenére, hogy a CDU és az SPD közötti nagykoalíciós tárgyalások végül sikerrel zárultak. Franz Müntefering, az SPD elnöke lemondott, a CDU-val szövetséges CSU elnöke, Edmund Stoiber pedig úgy határozott: inkább bajor tartományi kormányfő marad, nem lesz szövetségi miniszter. Bár a németeknek sikerült dűlőre jutniuk, a megalakuló koalíció törékenynek ígérkezett. Az SPD új elnöke a brandenburgi kormányzó, Matthias Platzeck lett.

A Fed november 1-jén a várakozásoknak megfelelően ezúttal is 25 bázisponttal, 4%-ra emelte az irányadó kamatlábat. A piac a kamatemelési ciklus folytatódására számított a tengerentúlon; a konszenzus szerint az irányadó kamatláb jövő nyáron, 4,75% körül érheti el időszakos csúcsát. A befektetők fokozott figyelemmel várták a leendő Fed-elnök, Ben Bernanke november 15-i meghallgatását a Szenátus bankügyekért felelős bizottsága előtt. A legtöbben Alan Greenspan politikájának folytatását várják Bernankétól, de minden egyes hangsúlyeltolódásra utaló jel fontos lehet az elemzők számára.

A tengerentúlon közzétett gazdasági adatok továbbra sem támasztották alá a kamatdifferencia és a jelentős volumenű tőkebeáramlás által táplált optimizmust. A november 10-én publikált adat szerint szeptemberben történelmi csúcson állt a kereskedelmi mérleg hiánya, a valószínűsített 61,5 milliárd dollárral szemben 66,1 milliárdra kúszott fel. A várakozásokhoz képest másképpen alakult a nem mezőgazdasági szektorban foglalkoztatottak októberi száma is: 120 ezerhez képest csupán 56 ezer lett a növekmény. A tőkebeáramlás volumene ezzel szemben rendre robusztus mozgásról tudósított. A külföldiek nettó értékpapír-vásárlásainak összértéke a vélt 60 milliárd dollárhoz képest 91,3 milliárdra rúgott augusztusban. A november 16-án közzétett októberi számot 70 milliárd dollár körüli összegre várta a piac.

A TIC-adaton kívül egyedül a harmadik negyedéves GDP alakult a piaci konszenzusnál némileg jobban: 3,6% helyett 3,8%-kal bővült. Az amerikai cégek profitrepatriálása nyomán fellépő - több milliárdra rúgó - dollárkereslet szintén a zöldhasú erősödését valószínűsítette. A dollár végül hó eleji értékénél erősebben zárta a novembert: az euróhoz mérten 1,2180-ról rajtolva egészen 1,1640-ig süllyedt.

December: jó adatokkal

A piacot mozgató legfontosabb tényező 2005 utolsó hónapjában is az euró és a dollár közötti kamatdifferencia, a profitrepatriálással kapcsolatos tőkeáramlás (a Home Investment Act alapján), valamint az ázsiai központi bankok és olajexportőrök által támasztott dollárkereslet volt, ahogy mindez az egész 2005-ös évre jellemző volt. A fő összetevők várhatóan 2006-ban is ebből a választékból kerülnek ki. A Fed kamatemelési ciklusa azonban 2006 közepén (4,75-5% körül) elérheti időszakos tetőpontját, a repatriálással magyarázható üzletek nagy részét pedig a 2005-ös év végéig megkötötték. Az EKB és esetlegesen a Bank of Japan várható kamatemelése nyomán a kamatdifferencia is szűkülni fog, így kevesebb lesz a dollár erősödésére ható tényező.

Az Egyesült Államokban sorra láttak napvilágot a vártnál jobb gazdasági adatok. Kellemes meglepetést szerzett a tartós fogyasztási cikkek értékesítése és a fogyasztói bizalmi index is. Az előbbi a várt 1,5%-kal szemben 3,4%-kal bővült, a novemberi fogyasztói bizalmi index pedig a 90,2-es piaci konszenzussal szemben 98,9-es értéket mutatott. A GDP a harmadik negyedévben az előzetesen közölt 3,8%-hoz képest 4,3%-os növekedést mutatott. Az októberi infláció az előrejelzett 4,1%-kal szemben ugyan 4,3%-os volt, de még így is csökkenő tendenciára utalt az előző havi 4,7%-hoz képest.

A piac ezúttal is fokozott figyelemmel követte a foglalkoztatási adatokat, amelyek az év utolsó hónapjában az előrejelzéseknek megfelelően alakultak. A TIC-jelzőszám szerint szeptemberben a külföldiek nettó értelemben 101,9 milliárd dollár értékben vettek amerikai értékpapírokat. A tetemes augusztusi összeg - 91,3 milliárd dollár - után a piac mérsékeltebb, 75 milliárd dollárnyi tőkebeáramlásra számított. Nem meglepő tehát, hogy a dollár erősödéssel reagált a hírre. A Fed decemberben is végrehajtotta a várt kamatemelést: 4%-ról 4,25%-ra módosította az irányadó kamatlábat. A következő fontos eseménynek összefoglalónk zárásakor kétségtelenül a január 31-i amerikai kamatdöntés számított. A piaci konszenzus alapján 25 bázispontos emelést lehetett valószínűsíteni. A Fed nyíltpiaci bizottságának decemberi ülését rögzítő, január 3-án nyilvánosságra jegyzőkönyv szerint, a döntéshozók között nem volt egyetértés abban a kérdésben, hogy még mennyi ideig tart a 2004 közepén elindított kamatemelési sorozat, de a többség úgy vélte, hogy már nem lesz sok ide sorolható döntés. A jegyzőkönyv megjelenését követően a dollár számottevő mértékben gyengült a főbb devizák viszonylatában.

Az eurózónában az Európai Központi Bank kamatemelése volt a legfontosabb piaci hír az elmúlt hónapban. Az EKB a várakozásoknak megfelelően 25 bázisponttal, 2,25%-ra emelte alapkamatát. A bejelentésnek nem volt nagy hatása az euró-dollár árfolyamra, ezt az emelést ugyanis egy ideje már beárazta a piac. Az Európai Bank elnöke azt nyilatkozta, hogy nem terveznek kamatemelési ciklust, ezután is alkalmazkodó politikát kívánnak folytatni, a mostani döntés is ebben a szemléletben született. Azaz az árvárakozásokat kívánják kordában tartani közép- és hosszú távon. Prognózisuk szerint 2005-ben a GDP 1,2-1,6%-kal, 2006-ban 1,4-2,4%-kal növekedhet. Ezzel összefüggésben az inflációs prognózisok is feljebb tolódtak: 2005-re 2,1-2,3%-ig, 2006-ra 1,6-2,6%-ig, 2007-re 1,4-2,6%-ig.

Két jól elkülöníthető szakaszra bontható a 2005. év a bankközi forintpiacon: az első kilenc hónapban folytatódott a 2004 első felében megkezdődött kamatcsökkentési trend - az irányadó kamatok az év elején elfoglalt 9,5%-os értékükről 6%-ra estek vissza. Ebben az időszakban a befektetők részéről megmutatkozó bizalom erős voltát a jegybanknál elhelyezett betétállomány dinamikus növekedése is visszatükrözte. Ezek után szeptemberben hangulat- és irányváltás következett, a betétállomány erőteljes fogyása közepette a piac egyre inkább kamatemelést kezdett árazni, amiből egyelőre (2006 elejéig) csak az újabb és újabb kamatcsökkentések elmaradása vált valósággá - írja szerzőnk, az OTP Bank munkatársa, aki a bankközi forintpiac folyamatait tekinti át.

A hazai kamattrendet 2005 folyamán a makrogazdaság teljesítményéről tudósító mutatószámok helyett érdekes módon inkább a piac azokra adott reakciói alakították: a gazdaság helyzetét jellemző problémák (a kiadós költségvetési hiány, az euró bevezetésének időpontját övező bizonytalanság) az év első felében is ismertek voltak, de a piac akkoriban még negligálta a gondokról tanúskodó információkat. Ebben a tekintetben a fordulatot az Európai Unió pénzügyi biztosának szeptemberi állásfoglalása hozta meg: az, hogy az uniós tisztviselő elvetette az autópálya-építés finanszírozásával kapcsolatban alkalmazott elszámolási módszert. Ez pedig új megvilágításba helyezte a már ismert tényeket, és azt vonta maga után, hogy a pénzügyi piacon fokozatosan kiárazódtak az újabb és újabb kamatcsökkentést valószínűsítő várakozások, és a jegybanki betéti konstrukcióban elhelyezett banki pénzállomány majdnem a felére zsugorodott össze.

Forgatókönyv januártól

A kamatok esése 2005-ben már az első napokban kezdetét vette. Január 24-re, az év első kamatdöntésének idejére például a hat hónapos kamatszint 8,5-8,75%-ra süllyedt, ami - tekintettel arra, hogy a jegybanki irányadó ráta 9,5% volt - a következő hónapokra vonatkozóan 100-125 bázispontos csökkentésnek felelt meg. Az első 50 bázispontos vágás még azon a napon meg is történt.

A következő hónapok eseményei lényegében a januári forgatókönyvet követték. Bár az egyensúlyi problémák folyamatosan napirenden voltak, az infláció kedvező alakulásáról tudósító számok (a CPI a januári 4,1%-ról februárra 3,2%-ra esett vissza) és a regionális összehasonlításban is kiemelkedően magasnak számító magyar kamatszint vonzása legyűrte a makrogazdaság problémáit övező aggodalmakat a befektetni kívánók szemében.

Kamatmenetrend...

Mindezek talaján kialakult egy általános menetrend: a piac az MNB Monetáris Tanácsa által bejelentett kamatcsökkentés után azonnal elkezdte árazni a következő kamatredukciót, leginkább a hosszabb (6-12 hónapos) futamidejű hitelek tekintetében. Annak következtében, hogy a piac oroszlánrésze ugyanazon irányban gondolkodott (ugyanarra számított), a betétek felvevői mindig kevesebben voltak, ami még lejjebb nyomta a kamatokat. Mivel a bankok stratégiája újra és újra eredményesnek bizonyult, ez még inkább növelte a forintbefektetés iránti érdeklődésüket, amit leginkább az MNB-nél elhelyezett kéthetes betétállomány dinamikus növekedése mutat: az év eleji 400 milliárd forintnyiról az állomány március elejére stabilan 700 milliárd forint fölé emelkedett, és május elején (igaz, akkor még csak egyetlen alkalommal) átlépte a bűvös 1000 milliárd forintos határt - azon a napon, amelyen a monetáris tanács 8,25-ről 7,75%-ra tolta le az irányadó kamatot.

...és betétmenetrend

A betétállomány növekedése azonban szintén sajátos menetrend szerint ment végbe. A bankok ugyanis igyekeztek a biztosra vett kamatcsökkentést közvetlenül megelőző betételhelyezési napon lekötni a jegybanknál a lehető legnagyobb összegű betétet. A betétállomány megugrásának ára viszont az lett, hogy a rövid távú kamatok hirtelen megemelkedtek - többször elérték az aktív jegybanki kamat szintjét is. Ezt a jelenséget az is erősítette, hogy mivel a monetáris irányító testület a hónap végi ülésein dönt a kamatról, a tartalékszámlák hó végi zárásának közeledtével a bankoknak már nem állt módjukban tartalékszámlájuk egyenlegét az átlag alatt tartani. Az így kialakult betétcsúcsokat azután rekordösszegű betétkivonások követték: például május 24-én 153 milliárd forint, július 21-én 370 milliárd forint került vissza a bankok egyszámláira. A betétkivonásokat a felvett hitelek visszafizetésének kötelezettségén kívül a tartalékszámlák feltöltésének szándéka is motiválta: az így megképzett fölösleget is el lehetett helyezni a megnövelt hó végi betétben.

(A vázolt mechanizmus következménye a betétállomány alakulását szemléltető grafikon cikcakkos, "fűrészfogas" alakja.)

A forgatókönyv a nyár folyamán sem változott, a résztvevők köre és - ebből következően - a forgalom viszont tovább bővült. A jegybanki betétállomány júniusban (egy-két likviditásszűkében eltöltött hetet leszámítva...) már stabilan meghaladta az 1000 milliárd forintot, sőt augusztus 16-án megtörtént az 1,384 milliárd forintos csúcs beállítása (amit azután egy héten belül természetesen egy 50 bázispontos kamatvágás, majd egy 306 milliárd forintos betétkivonás követett).

Bankok egy irányban

Lehetséges, hogy a bankok ekkorra már inkább csak a megszokásnak engedve - mintegy kottából játszva - döntöttek a hó végi betétnövelés/hó eleji betétkivonás kialakult gyakorlatának fenntartása mellett, ami arra vezetett, hogy az üzletben részt vevők túlnyomó többsége szinte folyamatosan ugyanolyan irányú pozíciót vett fel. Ez indokolta a rövid futamidejű hitelek kamatainak egy-egy hónapon belüli változatosságát: különösen azt, hogy a jegybanki betétállomány hó végi megnövekedése következtében fellépő likviditáshiány miatt a kamatok az MNB aktív kamatlábáig is felugrottak. A megugró kamatok rendszeresen megcsapolták a bankok kamatcsökkenésből megszerzett profitját, mivel a kamatemelést követő egy héten (a következő betét lejáratáig) a redukció mértékétől függően az elhelyezett betét kamatához képest 0,5-0,75%-kal drágábban voltak kénytelenek finanszírozni magukat.

A kamatmérséklési hullám végigkísérte az év első kilenc hónapját, amelynek folyamán az irányadó jegybanki ráta a kezdeti 9,5%-ról szeptemberre 6%-ra esett vissza. A monetáris tanács a legnagyobb léptékű változtatásra februárban szánta rá magát, 75 százalékponttal; a többi hónapban 25 vagy 50 bázispontot határozott meg.

Annak ellenére, hogy az adott időszakot is a mind markánsabbá váló költségvetési deficit jellemezte (a hiány mértéke áprilisra elérte az éves tervezett érték háromnegyedét), az egyre lanyhuló infláció (a februári 3,2%-os indexnél már csak 1981-ben mértek kevesebbet...) és ennek nyomán a következő évekre vonatkozó inflációs prognózisok egyre lejjebb szorítása (egyelőre) erősebbnek  bizonyult. Újabb lendületet adott ennek a folyamatnak az áfa csökkentését célzó, június végén bejelentett kormányzati szándék, amely még lejjebb vitte a következő évekre vonatkozó inflációs előrejelzéseket.

Minikrízisekkel

A hozamcsökkenési trend persze nem volt mentes apróbb krízisektől, rövidebb kamatemelkedési periódusoktól - mivel a piacon néha az óvatosabbak befolyása bizonyult erősebbnek. Az első ilyen elmozdulás a március 15-i hosszú hétvégén történt (paradox módon éppen akkor, amikor többen a forint erősödésére játszók 2003-ban lezajlott spekulációs rohamának reinkarnációját emlegették). A forint gyengülésétől övezve a hosszabb kamatlábak 40-50 bázisponttal emelkedtek - vagyis a piac kiárazta a leendő kamatemeléseket. A gyors emelkedés után az árfolyam és a kamatok csak lassacskán tértek vissza előző szintjükre, az áprilisi 25 bázispontos redukcióval (is) magyarázhatóan. A kamatcsökkenés ellen hatott még azokban a napokban a Pénzügyminisztérium élén történt személycsere, valamint a költségvetés aktuális hiányának bejelentése is.

Később az euró hazai bevezetésének időpontja körül kialakuló bizonytalanság borzolta a kedélyeket, de a magasnak számító kamatszint minden nehézséget legyűrt - legalábbis az első három negyedévben.

A piac már a nyár folyamán azt találgatta, vajon mit tartogat a jövő. Akkoriban az volt az általános vélekedés, hogy az 5,5%-os alapkamat hozhat fordulópontot, vagyis ekkora kamat láttán a befektetők már nem lesznek hajlandók a forintba befektetni (mindezt a forintpiaci kamatjegyzések is tükrözték, mivel a 6-12 hónapos kamatok augusztus végére-szeptember elejére 5,5-5,75%-ig estek vissza). A fordulat viszont még ezelőtt bekövetkezett.

Szeptember végén

Szeptember közepére világossá vált, hogy az államháztartás hiányának a kormányzat általi "kezelése" - az alkalmazni próbált módozat - nem nyerte el az Európai Unió tetszését, és ez egy csapásra más megvilágításba helyezte az ismert tényeket - másként szólva a piac fogékonnyá vált a rossz hírekre.

Az üzleti közösség ezek után a kedvező (az éves 3%-ot alig meghaladó) inflációs adatokat figyelmen kívül hagyta, s csak a költségvetés és a fizetési mérleg hiányára, valamint az euró bevezetésének mind távolabbra csúszására fókuszált. A közeli kamatcsökkentések lehetősége már szeptember végére kiiktatódott az árakból - az éven belüli hozamgörbe ekkorra szinte minden lejáratra a 6%-os alapkamat közvetlen közelében "helyezkedett" el, majd a hosszú kamatok - ha csekély mértékben is - följebb kúsztak (a hat hónapos 6,1-6,15, az éves 6,2-6,25%-ig). Ezzel a piac lényegében kimondta, hogy egy éven belül nem számít a kamatok változására, a jelzett értékek ugyanis megfeleltek a 6%-os kéthetes kamatszint kamatos kamatozású egyenértékeinek.

Nem rózsás

A helyzet a következő hónapokban sem lett rózsásabb: a forint euróhoz mért árfolyama október közepére 255-ig gyengült, majd bár november végére újra erősödött - 248-249-ig -, az év utolsó napjaiban ismét 255-256-ig esett vissza (az utóbbi jegyzések kialakulásában a meglehetősen nagy likviditáshiány is közrejátszott).

Az euró hazai bevezetésére alkalmas időpont mind gyakrabban emlegetett eltolódása az állampapírpiacon (ahol a konvergencia eltolódása miatt a három-öt éves papírok hozamai már 7% fölé is eljutottak) hatással volt a 6-12 hónapos bankközi kamatokra. A hat hónapos kamatszint az utolsó két hónapban leggyakrabban a 6,25-6,5, a 12 hónapos a 6,5-6,75%-os sávban ingadozott, ami már számolt a kamatemelés lehetőségével.

Az MNB intézkedései viszont 2005 őszén a kamatcsökkentés leállítására korlátozódtak. A piac hangulatát jellemezve már az is kisebbfajta pánikot okozott a forintpiacon, amikor kitudódott: a monetáris tanács ülésén szóba került a kamatemelés lehetősége. Azokban a napokban a hat hónapos kamatok 6,65-ig, az egyévesek 6,85-ig szaladtak fel.

Csökkent a kéthetes jegybanki betétek nagysága is: az állomány október közepétől kezdve nem lépte túl az 1000 milliárd forintot, majd december közepére már 700 milliárd forint alá zsugorodott - 2005 márciusa óta a legalacsonyabb értékére...

A visszaesés csak részben magyarázható a bizalomvesztéssel, mivel az alternatív befektetési lehetőségek vonzása is erősnek bizonyult (a megnövekedett hozamú állampapíroké és a betéthez képest akár 50-60 bázispont prémiumot kínáló hosszabb futamidejű instrumentumok bankközi piacáé).

Összegezve megállapítható, hogy 2005 folyamán az infláció szelídülése és a kamatok ereszkedése közepette növekvő pénzbeáramlás ellenére nem történtek alapvető változások a bankközi forintpiacon: az ikerdeficit fennmaradt, a jegybank és a kormányzat viszonya nem javult érzékelhetően, és az euró bevezetését övező bizonytalanság sem csökkent.

A kulcskérdésnek változatlanul az államháztartás helyzetének rendezése számított, amiben - tudvalévő - csak a 2006-os parlamenti választások után lehet reménykedni, ha egyáltalán lesz belőle valami...

Az biztosnak látszott és látszik, hogy a választási küzdelem (különös tekintettel az ígéretekre) nem segíti a költségvetési deficit eltüntetésére irányuló erőfeszítéseket. Így viszont megszorító intézkedések válhatnak szükségessé, ezek elmaradása pedig akár heves reakciókat is kiválthat a forintpiacon.

Összefoglalónk zárásának időpontjában, január közepén az alapkamat 6% volt, az euró-forint árfolyam 251 körül ingadozott.

Fő események a bankközi piacon, 2005

Január 25.       Az alapkamat 9,00%-ra csökken.

Február 22.     Az alapkamat 8,25%-ra csökken.

Március 30.    Az alapkamat 7,75%-ra csökken.

Április                      Pénzügyminiszter-váltás.

Április 25.      Az alapkamat 7,50%-ra csökken.

Május 24.       Az alapkamat 7,25%-ra csökken.

Június 21.       Az alapkamat 7,00%-ra csökken.

Július 19.        Az alapkamat 6,75%-ra csökken.

Aug. 16.         A kéthetes jegybanki betét állománya 1384 millió forintra nő.

Aug. 22.         Az alapkamat 6,25%-ra csökken.

Szept.             Az EU állásfoglalása az autópálya-finanszirozásról.

Szept. 19.       Az alapkamat 6,00%-ra csökken.

Az elmúlt (másfél) évre szárnyaló tőzsde, összességében 650 bázispontos kamatcsökkentés, valamint erős és stabil forint volt jellemző. A 2004-et az euróhoz mérten még 260 forint körüli jegyzésekkel kezdő magyar deviza azóta sohasem járt azon az árszinten. 2005 a forint bankközi piacán egyértelműen a nyugalom éve volt. Az euró-forint árfolyam által rajzolt stabilizálódó pálya bebizonyította, hogy a hazai deviza felnőtt az euró bevezetéséhez, a piac pedig minden jel szerint egyértelműen bízik abban, hogy néhány éven belül a gazdaságpolitika is követi majd a forintot. Szerzőnk, a Magyarországi Volksbank munkatársa a forintpiac elmúlt évét tekinti át.

A 2004-ben elkezdett stabilizálódás eredményét aratta le a 2005-ös év. Az országkockázatnak az Európai Unióhoz történő csatlakozásunknak köszönhető mérséklődése a mögöttünk hagyott esztendőben ért be igazán. A nyugati szemmel nézve is egyre érdekesebbé és a befektetői kategóriába tartozó kockázati besorolásunk révén még szélesebb körűen elérhetővé váló forintbefektetések jelentékeny kockázati éhséggel találkoztak a pénzügyi eszközök nemzetközi piacán. A régiós devizák közül a forint kínálta a legmagasabb kamatok realizálásának lehetőségét, ráadásul a kamatcsökkentést célzó várakozások tetemes extraprofittal kecsegtettek, és most már (utólag) egyértelműnek mondható, hogy a magyarországi forintbefektetések be is váltották a hozzájuk fűzött reményeket. Ennek köszönhető a tőzsde másfél éve tapasztalható szárnyalása, valamint a 2004 augusztusában kibontakozó és 2005 nyarának elejéig tartó kamatcsökkentési trend is, amelynek jegyében az MNB-nek 12,5%-ról 6%-ra sikerült levinnie az alapkamatot.

Erősödés automatikusan

Ez a folyamat automatikusan generálta a forint erősödését, hiszen piacszerte nagyon keresetté váltak a forintban denominált befektetések (részvények, kötvények és egyéb forintpozíciók), miközben a piac - ekkor már sokadszorra - szemet hunyt a költségvetési hiány "apróbb szépséghibái" fölött.

Március közepére olyannyira tetőzött a forint erősödését kiváltó hangulat, hogy egy 241-hez közelítő árfolyamokkal záró pénteki napon a március 15-i hosszú hétvégén esedékes bankszünnapra tekintettel a jegybanki intervenciós sáv alsó széle elleni spekulációról szóló pletykák kezdtek el terjedni. Ebben a piaci szituációban, mivel a beavatkozási sáv politikailag elképzelhetetlennek tűnt, put (eladási) opciók eladásával jelentős profitot lehetett elérni. Márciusban nem volt ritka a sávszél alatti break even (fedezeti) értéket képviselő put-opció, ami azt jelenti, hogy a pozíció csak akkor okozott volna veszteséget a tulajdonosának, ha lejáratkor már eltolták volna a sávot - minden más esetben nyereséget termelt volna. A devizapiacon megszokott nagyarányú tőkeáttétel segítségével ez az arbitrázsközeli szituáció akár a befektetett összeg 25-szörösével is megvalósítható volt.

Papírforma szerint

A sáveltolás természetesen nem következett be, az ünnepek után pedig a papírforma igazolódott: ha egy árfolyam valamiért nem mehet túl egy határon, akkor minél jobban megközelíti azt, annál nagyobb erővel lökődik majd el a másik irányba. Ez természetesen nem egzakt fizikai törvényszerűség, de az összesített pozíciókból erre lehetett következtetni. Mindenesetre az igazán forró pénzek mozgatóinak lélektanára is nagyon jellemző a felhalmozódó feszültség ellentétes irányba való elmozdulással történő feloldása, aminek nem utolsósorban az az oka, hogy az ilyen pénztulajdonosok általában nagyon kis tűréshatárral (közeli veszteségminimalizáló - stop-loss - árak meghatározásával) nyitnak pozíciókat. Az egyes stop-loss árakkal összefüggő konverzió olykor annyit gyengít az árfolyamon, hogy előfordulhat: az ügyletek a kicsit feljebb lévő stop-loss árszintet is kiütik és így tovább. Ilyenkor nem ritka a rövid időn belül lezajló 1,5-2 forintos árfolyammozgás sem. A piac kirázza magából a technikai alapon megnyitott, túlfeszített pozíciókat.

Március második felében a 248-as szintig gyöngült a forint, majd egy rövidebb korrekció után a nyarat már a 250-es határ fölött kezdte a jegyzés.

Forintparadox

Paradox módon éppen akkoriban látszott meg igazán, hogy milyen stabil a forint. Amikor mindenhonnan a gyöngüléséről lehetett hallani, még akkor is valójában csak 3-4%-os értékvesztést produkált, ami a világ fejlett devizapiacain teljesen megszokott jelenség. (Tavaly volt olyan hónap, amikor az euró-dollár árfolyam több mint 6%-kal módosult.)

Ráadásul ekkor a 255-ös jegyzést megközelítő árfolyamon már nemcsak az újabb forintbefektetések mutatkoztak vonzónak, hanem ezen az áron például az exportbevételek fedezése is igencsak ésszerűvé vált. Ezekben az időszakokban ugyanis gyakoriak voltak a 260 forint fölötti árfolyamon kötött egyéves határidős eladási pozíciók az euró piacán, ezek pedig már szinte biztosan garantálták az árfolyamkockázatnak a lejáratkori spot-árfolyamnál kedvezőbb fedezését.

Nagyobb prémiumok

Nyárra a call (vételi) opciós prémiumok érezhetően megnőttek, ami nem csoda, hiszen mind a márciusihoz képest növekvő volatilitás, mind a magasabb spot-árfolyam ilyen irányban hatott. Egy ilyen környezetben nem volt meglepő, hogy az utóbbi években igencsak fejletté váló euró-forint bankközi (otc) derivatív piac néhány innovatív kereskedelmi bankja számos vállalati, sőt retail-ügyfelek által is elérhető egzotikus konstrukcióval jelent meg, amelyek alkalmazásával korlátozott árfolyamkockázat vállalásával lehet kiemelkedő hozamot elérni.

Az egy bizonyos biztonsági határ fölé kúszó árfolyam elérésével gyöngülő forint ismét keresetté vált, aminek következtében a 255-ös szint közeléből rajtoló kurzus júliusban hamar visszaerősödött, olyannyira, hogy ismét a 243-as ár közelében kötötték az üzleteket a bankok. Az őszhöz közeledve aztán az (autópálya-építés elszámolására vonatkozó uniós fellépés nyomán) ismét aggasztóvá váló költségvetési helyzetet és a kockázati besorolás leminősítésének veszélyét már nemcsak az elemzők, hanem a döntéshozók is kezdték komolyabban venni. Ráadásul akkoriban újabb lendületet kapott a dollár erősödése, és ez is a feltörekvő devizák gyöngüléséhez vezetett.

Konvergenciahatás

A régió más devizáinak mozgásából is egyre világosabbá vált, hogy az eurókonvergencia nem játék: a gazdaság, a pénzügyi piacok szempontjából nézve nem a konkrét csatlakozási dátum a fontos, hanem az, hogy igen komoly versenyhátrányt jelenthet számunkra, ha a régió többi országánál később csatlakozunk az eurózónához. A külföldi tőkebefektetések (FDI) számára ugyanis sokkal kedvezőbb lehet a konverziós költség és kockázat megszűnése az euróra történő átállással. A forint árfolyama a nem túl viharosnak értékelhető ősz folyamán állt be a később is tartott szintre: az alig 2-2,5%-os ingadozással jellemezhető 249-255-ös sávba. Éves csúcsát decemberben érte el 256,70-es árnál. Ez persze nap végi árfolyamot jelöl, de a bankközi kötések az üzleti napok folyamán sem léptek túl számottevő mértékben a 257-es határon. Ez az árfolyam-intervallum összefoglalónk írásakor már több mint negyed éve stabilnak mutatkozott. Az év végéhez közeledve sem "gyöngült el" a forint, pedig ilyenkor a multinacionális vállalatok által végrehajtott osztalékfizetésekhez kapcsolódó pénzátutalások, valamint az éves hozamok hazautalása rendszerint euróvásárlást (forinteladást) igényel, ami enyhe gyöngülési nyomást fejt ki rá.

Mindössze 6% széles

2005-ben a jegyzések maximumait és minimumait vizsgálva kevesebb mint 6%-os tartományban (range) mozgott az árfolyam, ami azt jelenti, hogy a csúszó leértékelés rendkívül szűk árfolyamsávjának "berekesztése" óta a forint pályáján ez volt a legstabilabb, legnyugodtabb év.

Az opciókból visszaszámított implicit volatilitásból (implied volatility) is egyértelműen látszik, hogy a 2004 elejétől csillapodó hullámzás 2005-ben tovább enyhült. A grafikon az egyéves futamidejű, a forward-árfolyammal egyező áron kötött opciók visszaszámított volatilitását ábrázolja, s a csökkenő trend azt mutatja, hogy a piac a jövőbeli árfolyam ingadozását egyre kisebb mértékűnek becsüli.

Hasonló jelenség érezhető a Reuters felméréseiben adódó elemzői konszenzusokban is: az ebben a körben várt árfolyam egyre kevésbé tér el a mindenkori pillanatnyi spot-árfolyamtól és egymástól is. Szintén stabilizáló hatással volt a piacra az egyre hitelesebb és sikeresebb inflációs célkövetés, amely ugyanakkor mind közelebb jut a dezinflációs periódus végéhez, és az eurókonvergencia szempontjából a legsikeresebb teljesítménymutatónk.

Eurójelző

Az euró-forint árfolyam ingadozásának szignifikáns csillapodása egyértelműen az eurózóna egyik talán túl ritkán említett alapfeltételének teljesülésére hívja fel a figyelmet: szimmetrikus "sokkok" érik Magyarország és az eurózóna gazdaságát, vagyis a külső piaci változások azonosan hatnak a két gazdasági térségre. Kevés olyan mindkét gazdaságot érintő hír lát napvilágot, amely például a dollár viszonylatában nem azonosan fejtené ki a befolyását az euróra és a forintra. Vagyis azt látjuk: a magyar gazdaság a logikáját tekintve már nagyon mélyen integrálódott az euróövezetbe.

2005 konklúziójaként azt érdemes kiemelni, hogy az euró-forint árfolyam az elmúlt évben folytatta a 2004-ben elkezdett stabilizálódó pályát, és bebizonyította, hogy felnőtt az euró bevezetéséhez. A piac pedig egyértelműen bízik abban, hogy néhány éven belül a gazdaságpolitika is követi majd a forintot.

Összességében jól teljesített 2005-ben a magyar állampapírpiac az MNB kamatcsökkentési ciklusának közegében, s a globális feltörekvő piacok jó likviditási helyzete és a kelet-közép-európai régió változó, de többnyire kedvező befektetői megítélése is hozzájárult a hazai folyamatokhoz. A MAX-index alapján tavaly átlagosan 9%-os hozamot lehetett elérni az államkötvények tartásával, ami ugyan alacsonyabb a piac 2004-ben tapasztalt 14,4%-os teljesítményénél, ám ha valaki szeptemberben - a kamatcsökkentési ciklus vége táján - megvált januárban vásárolt államkötvényeitől, már nagyobb, 13%-ot is meghaladó hozamot tudott elérni. A diszkontkincstárjegyekkel valamivel szerényebb, 8,3%-os hozam volt realizálható az elmúlt esztendőben. Szerzőnk, a Raiffeisen Bank elemzője az állampapírpiac folyamatait összegzi.

A 2005-ös év kötvénypiaci trendjei négy, időben jól elkülöníthető szakaszra bonthatók, amelyek egyébként a forint euróárfolyamának alakulásában is nyomon követhetők. Érdekesség, hogy a trendfordulók rendszerint nem hazai hír vagy gazdaságpolitikai esemény hatására következtek be, hanem a világpiaci széljárás megváltozása folytán, hiszen a makrogazdasági környezetre a piaci elemzők és a kutatóintézetek viszonylag nagy pontossággal tudnak előrejelzést adni, miközben a piaci folyamatok prognosztizálása ennél lényegesen "keményebb dió".

Tél végi konvergencialáz

Az év eleji bizonytalan kezdést követően január második felétől egészen március idusáig markáns hozamcsökkenés és árfolyam-emelkedés bontakozott ki az állampapírok piacán. A külföldi környezetet a Fed fokozatos kamatemelést célzó politikája jellemezte. A dollár is erősödésnek indult, a magasabb kamatkörnyezetű régiók devizájára (például a forintra) azonban ez nem fejtett ki hirtelen nyomást, hiszen annak ellenére, hogy a tengerentúli kamatemelések elvileg erodálták a kamatelőnyünket, egy-egy intervenció mértéke kicsi - 25 bázispontos - volt, ezért a negatív hatás időben szétterült. Ráadásul az Európai Központi Bank stabilan 2%-on tartott kamata is lehetővé tette, hogy a hozamkonvergencia kibontakozzon.

A kelet-közép-európai régióba hatalmas mennyiségű portfóliótőke áramlott, amely részben a tőzsdén, részben a kötvénypiacon keresett magának megtérülést. Ennek nyomán a Bux értéke alig több, mint két hónap leforgása alatt 25%-kal, 14 700-ról 18 400 pontra gyarapodott, míg a hozamgörbe pontjai az éven belüli szegmensben 150-200 bázisponttal, a három-öt éves szegmensben 100 bázisponttal, a tíz-tizenöt évesben pedig 50-80 bázisponttal mérséklődtek. A külföldiek által birtokolt állampapírok állománya az év eleji 2500 milliárd forinthoz képest megközelítőleg 150 milliárd forinttal növekedett. Szintén a heves tőkebeáramlás váltotta ki azt, hogy devizánk euróárfolyama a január 6-i 248 forintról március 8-ig 3%-kal, 241,5 forintig erősödött, és a március 15-i négynapos munkaszünet előtt arra lehetett számítani, hogy londoni kereskedők az ünnepek alatt az intervenciós sávon kívül is üzletet kötnek a forintra.

A kötvénypiaci rali fundamentumai

Az év eleji hozamesést az MNB vártnál hevesebb, az első két hónapban 125 bázispontot kitevő kamatcsökkentése segítette elő, amire a meredek dezinflációs trend kínált lehetőséget. Az infláció gyors ütemű mérséklődését 2005 elején részben az áfa és a jövedéki adó 2004 elején végrehajtott emelésének bázishatása, részben az EU-csatlakozásunk, 2004 májusa után tapasztalt importárverseny fokozódása okozta. Mind a piac, mind a jegybank 13 fősre kibővített monetáris tanácsának tagjai számára egyértelművé vált, hogy a 3-4%-os éves pénzromlás közepette nincs szükség 9% körüli alapkamat fenntartására, hiszen az a túlzott mértékű reálkamaton keresztül a költségvetés kamatkiadásait is fölöslegesen terheli.

Tavaszi korrekció

Az ünnepek előtt, március 8-án azonban váratlan fordulatot vettek a piacok. A New York-i jegyzésű olajár a 2004. október végi 56 dolláros csúcsát meghaladva 60 dollár közelébe ugrott, aminek nyomán intenzíven fölerősödtek az amerikai inflációs félelmek és kamatemelési várakozások. Az Egyesült Államokban kibocsátott tízéves állampapírok hozama kevesebb mint két hónap leforgása alatt, március végéig 65 bázisponttal, 4,64%-ra nőtt. A globális kockázatvállalási hajlandóság mérséklődésével, illetve az alacsony kockázatú eszközök (dollár) hozamának emelkedésével párhuzamosan a feltörekvő piaci kötvények ismét kockázatosabbá váltak.

A magyar kötvénypiaci korrekció március elejétől április végéig tartott, és 0,4-0,6 százalékpontos hozamemelkedéssel járt. A külföldiek kezében tartott kötvényállomány május közepéig a március eleji rekordértékről 228 milliárd forinttal esett vissza, 2400 milliárd közelébe jutva. A kockázatokat felismerve a monetáris tanács is óvatosabbá vált, és havi rendszeres kamatdöntései alkalmával a minimális mértékű negyed százalékpontos mérséklés eszközével élt. A forint gyöngülése ennél nagyobb mértékű volt, és hosszabb ideig is tartott, május elejéig az árfolyam 5,5%-kal, az eurónkénti 255-ös szintig emelkedett.

A hazai fundamentumok sorából a gyöngülést erősítette a pénzügyminiszter leváltása is, ami átmeneti bizonytalanságot okozott a piacokon. (Emlékeztetőül: a miniszterelnök azért döntött Draskovics Tibor menesztése mellett, mert elégedetlen volt a beharangozott adóreform késlekedése miatt és a 2004-es áfabevételek revíziójának eredményével, továbbá a szocialista kormányzathoz közelebb álló személyt akart látni a bársonyszékben.)

Nyári bizakodás

Május elején a piaci racionalitással és az elemzői várakozásokkal némileg szembeszállva ismét felerősödött az optimizmus a hazai piacon. A makrogazdasági elemzők a jegybankkal összhangban a kedvező reálgazdasági konjunktúra és dezinflációs folyamat mellett a költségvetés hiányára és az eladósodottság növekedésére, valamint a fizetési mérleg magas és csak lassan mérséklődő hiányára hivatkozva többnyire óvatos befektetési politikát javasoltak a piaci szereplőknek és ügyfeleiknek. Ráadásul a közelgő szeptemberi németországi és lengyelországi választások is rizikót jelentettek az európai piacok befektetőinek. Ebben a helyzetben a külföldiek reagáltak a leggyorsabban, és - optimizmust szavazva a magyar kötvénypiacnak - állampapír-állományukat júniusban, egy hónap leforgása alatt, csaknem 200 milliárd forinttal növelték meg. Így pedig 10%-os közelségbe jutottak a májusi rekordértékhez. A magyar intézményi befektetők csak utóbb és fokozatosan kapcsolódtak be az árfolyam-emelkedésbe. Ezzel részben ki is maradtak a folyamatból, de "jobb később, mint soha" alapon a nyár végére már a legtöbb indexkövető alap visszavásárolta előzőleg leépített kötvényportfólióját.

A hozamgörbe augusztus végéig 150-200 bázisponttal tolódott lejjebb, és alakja is teljesen ellaposodott. A kötvényárfolyamokkal párhuzamosan a forint is erőre kapott az euróval szemben, és ha a március eleji jegyzéseit nem tudta is elérni, 243,5-nél a közelébe jutott. A hazai makrogazdasági kilátások romlása közepette a forint erősödését a kereskedelmi bankok által széles körben tavasszal bevezetett és igen nagy népszerűségnek örvendő devizaalapú lakáshitelekhez kapcsolódó forintkereslet váltotta ki. A kötvény- és a devizapiaccal együtt a tőzsdei árfolyamok is szárnyaltak, a Bux május közepe és szeptember vége között csaknem 50%-kal gyarapodott, egészen 23 846 pontig eljutva.

A nyári jó hangulatban egy sor olyan fontos esemény történt, amelyre a piacok csak rövid távú negatív korrekcióval reagáltak, de az alapvető kedvező piaci trend nem sérült. Franciaországban és Hollandiában népszavazáson elutasították az EU alkotmányát, ami az unió bürokratikus és költséges intézményrendszerével, illetve a keleti kibővítés továbbvitelével szembeni igen erős kritikának fogható fel. Magyarországon pedig az új pénzügyminiszter, Veres János bejelentette a kormány hosszú távú (ötéves) adóprogramját, amely az adócsökkentések (áfa, szja) és adóátrendezések révén a költségvetés szempontjából bevételcsökkentő hatású, és rontja az ország fiskális pozícióját.

Őszi kijózanodás

A hatalmas ralit követően a szeptember hozta el a kijózanodás pillanatát, majd az azt követő gyöngülés eltartott az év végéig. Mind a világgazdasági folyamatok, mind a regionális események, mind a hazai hírek gyors és heves profitrealizálásra késztették a befektetőket. A rövid hozamok 70-100, a hosszú lejáratúak pedig 130-170 bázisponttal emelkedtek, és a hozamgörbe alakja is megváltozott. A lapos, enyhén csökkenő hozamgörbe emelkedővé (konvex) vált, amely legmagasabb pontját az öt-tíz éves szegmensben érte el.

Természetesen ezúttal is az összes pénzügyi eszköz piaca megsínylette a történteket. A tőzsdei mélyrepülés csak egy hónappal később következett be (október első felében az index majdnem 20%-ot veszített az értékéből, 19 700 pontig esve), s azután is csupán a 20-22 ezres sávba sikerült visszakapaszkodnia a Buxnak.

A világgazdaság, különösképpen az Egyesült Államok a texasi öbölben pusztító hurrikánok, a benzinhiány, illetve az olajár 70 dollárig eljutó emelkedése következtében inflációs sokkon esett át. Hiszen a különféle árindexek 15-24 éves csúcsra ugrottak, természetesen ismét intenzívebb kamatnövelési várakozásokat gerjesztve, ami - akárcsak tavasszal - defenzívebb kockázatvállalási stratégiára késztette a nemzetközi portfóliókezelőket. Szeptemberben Németországban az előrehozott választások eredménye elhúzódó koalíciós tárgyalásokhoz és bizonytalan reformképességű nagykoalíció megalakulásához vezetett, ami ismét az EU legnagyobb gazdaságának negatív szereplését jelentette. A régió befektetői hangulatát pedig a lengyel választások bizonytalan kimenetele erodálta - az ellenzék ugyan leváltotta a kormányt, de kisebbségi kormányzásra kényszerült, ami rögtön a 2006-os költségvetési törvény megszavazásakor komoly akadályt okozott.

A "bili" azonban csak Magyarországon borult ki igazán, azzal, hogy az EU biztosa az MNB felhívására reagálva megtiltotta a kormánynak a rekordtempóban zajló autópálya-építés költségvetésen kívüli finanszírozását. Ez pedig a 2005-ös költségvetési hiány tervezett nagyságát a GDP arányában 4,6%-ról 6,1%-ra emelte. Ráa