Júniusban a kötvénypiacok figyelmének középpontjában elsôsorban a Fed állt. Az üzleti közösség biztosra vette a hó végi 25 bázispontos kamatemelést, és a következôt is árazni kezdte. Mindinkább háttérbe szorult az az igen népszerû vélemény, hogy az intézmény egy ülés erejéig szünetet tart a szigorítási ciklusban, és a hónap közepén napvilágot látott inflációs számok ismeretében már nem számított eretnek gondolatnak az, hogy az év végéig 6%-ig is eljuthat az irányadó ráta. Szinte minden inflációs mutató szignifikáns és a várakozásokat meghaladó ütemben emelkedett. A termelôi árak májusi indexe év/év alapon +4,5% lett az elôzô hónapban regisztrált +4% után, a fogyasztói árak 4,2%-kal növekedtek (az áprilisi 3,5% után), míg az importárak 8,3 (április: 5,9)%-kal mentek feljebb.

A Fed pályája

Május-június folyamatai jól tükrözték nemcsak a piacok, hanem a Fed bizonytalanságát is. Az immár négy és fél éve tartó növekedési ciklus kifáradni látszott. Az ingatlanpiac, amely hagyományosan gyorsan reagál a monetáris szigorításra, lassulóban van. Ráadásul ebben a ciklusban ez a szektor szokatlanul nagy mértékben járult hozzá a nemzeti össztermék növekedéséhez, ezért elôreláthatólag a lassulása is erôsebb hatással lesz a fogyasztói kiadások és a foglalkoztatás révén a GDP alakulására.

A piac mindazonáltal érzékenyebben reagált az inflációs frontról kapott hírekre és komoly vita alakult ki arról, hogy hogyan alakul a pályája a következô hónapokban. Az egyik oldal szerint csak a klasszikus tankönyvi példának vagyunk szemtanúi - az infláció a GDP növekedésének tetôzése után pár hónapig még emelkedik, majd a ciklus lefelé tartó ágával együtt normalizálódás következik. A másik oldal arra tett, hogy a túlságosan laza monetáris politika, valamint a nyersanyagárak emelkedésének másodlagos hatásaként az inflációs várakozások és ezzel együtt a maginfláció is emelkedô pályára került. Több elemzô a hetvenes éveket emlegette, amikor a stagnálás magas inflációt vont maga után.

Az utóbbi álláspont talán kissé túlzónak tûnik, de a félelmek nem alaptalanok. A Fed hitelességi problémával küzd. Sokan emlékeznek még Ben Bernanke elhíresült helikopteres hasonlatára. A Fed elnöke a deflációtól tartó piacokat azzal próbálta megnyugtatni, hogy ha kell, akkor helikopterrôl szórják a százdollárosokat az utcákra, ezzel pumpálva likviditást a rendszerbe. A hasonlat talált, de ettôl kezdve az elnököt mindenki a galambok táborába sorolta. További bizonytalanságok forrásául szolgált, hogy áprilisban egy házbizottsági beszédében arra tett utalást, hogy a Fed egy ülés erejéig nem emelné a kamatokat. Az inflációs várakozások erôsödtek - igaz, akkor még csak átmenetileg, mert több jegybanki vezetô sietett az elnök segítségére "hawkish" nyilatkozatokkal, amelyek szerint a további inflációs nyomás a kamatszint emelésével járna együtt.

Mindezek után azt lehetett mondani: az okozná a legnagyobb zavart (megmagyarázni is igen nehéz lett volna), ha az infláció erôsödésére nem kamatemelés lenne a válasz. Ráadásul a most átmenetinek tûnô emelkedés tartóssá válhat, amennyiben beépül a várakozásokba. Márpedig a gazdaság szereplôi nem csak az élelmiszer- és az energiaárak változásától megtisztított maginflációval állnak szemben.

A kamatemelési ciklus végéhez közeledve mindazonáltal júniusban erôsödött a bizonytalanság a piacokon abban a tekintetben, hogy a Fed augusztus 8-án megemeli-e még egyszer az alapkamatot 25 bázisponttal. A hónap végén, közvetlenül a 29-i kamatdöntés elôtt a Fed Funds határidôs piaca gyakorlatilag biztosra árazta az újabb 25 bázispontot, de az ülést követô közlemény lehûtötte a kedélyeket. Ben Bernanke a vártnál finomabban fogalmazott, inkább azt hangsúlyozta, hogy a jegybank rugalmasan, a napvilágot látó adatok függvényében fog határozni az aktuális lépésrôl.

A következô meglepetést a július közepén publikált inflációs adatok hozták. Elôbb az derült ki, hogy a termelôi árindex gyengébb a vártnál (4,5% helyett 4,9%), másnap pedig a fogyasztói árindex mutatott további növekedést (4,3%). Különösen rosszul festett a maginfláció emelkedése: az elmúlt három hónapban például az évesített index 3,6% volt. A hírekre a piac 90%-ig beárazta a következô kamatemelést. Ezután - még aznap - következett a hónap másik fontos eseménye, a Kongresszus elôtt a gazdaság állapotáról és a monetáris politikáról évente kétszer tett elnöki nyilatkozat, az ún. Humphrey-Hawkins Testimony. Ez megerôsítette a június 29-i közleményt, amely szerint a gazdaságban egyértelmûen érezhetôk a lassulás jelei, és az infláció felívelése csak átmeneti. A piac meglehetôsen idegesen reagált, az augusztusi 25 bázispontos emelés számított valószínûsége elôbb 70%-ra, majd két nap alatt 40% alá esett.

A Fed finom nyilatkozataiból kitûnt a jegybankárok bizonytalansága. Az biztos, hogy nem akarják túl magasra emelni az irányadó kamatot, mert az akár recesszióba taszíthatja a gazdaságot. Ha viszont az infláció erôsödése beépül a várakozásokba, akkor azt sokkal nehezebb lesz kezelni, mint ha egy esetleges túlemeléskor vissza kellene vágni a kamatokat. Erre egyébként utalt is a nyilatkozatában Ben Bernanke, mondván: a két jegybanki cél közül talán az infláció a fontosabb, mivel a magas infláció közegében a növekedés lehetôségei is szûkülnek, míg az erôs növekedés, a túlfûtöttség inflációs nyomáshoz és a várakozások fokozódásához vezethet, amit aztán nehéz letörni.

Mindenesetre az inflációs kötvények hozamából számolt break-even inflációs ráta az elmúlt idôszakban meglehetôsen stabilan a 2,5-2,6%-os sávban tartózkodott. Vagyis a piac arra számított, hogy a Fed sikeresen veszi majd fel a harcot az infláció ellen.

Július végén publikálta a Fed a gazdaság helyzetét elemzô ún. Beige Bookot, amely szintén a növekedés lassulását jelezte elôre a közeli jövôre. Az elôzetes adatok pedig azt mutatták, hogy a második negyedévben a várt 3% helyett 2,5%-kal nôtt az amerikai gazdaság.

Bank of Japan

Szakított a hat éve követett zérókamatláb-politikájával a japán jegybank, és júliusban 0,25%-ra emelte az irányadó overnight-kamat lábát. Döntése nem lepte meg a piacokat, hiszen már márciusban megkezdte a bankrendszerbe pumpált likviditás csökkentését, de ez mindenképpen fontos esemény nemcsak a japán, hanem általában a nemzetközi piacok számára is. Elterjedt gyakorlat volt ugyanis, hogy a befektetôk, elsôsorban az intézményi befektetôk, a hedge fundok, de az utóbbi években japán kisbefektetôk is, nullaszázalékos jenhitelbôl finanszírozták a magasabb hozammal kecsegtetô befektetéseiket (ez volt az ún. jen carry trade). Az ingyen pénz korszakának a kamatemelés véget vetett.

Természetesen a döntés a jegybanknak is komoly fejtörést okozhatott. Élénken élnek még a piacok és az elemzôk emlékezetében a 2000-es év eseményei, amikor egy elhamarkodott emelés után fél évvel újra nullára kellett levinni az alapkamatot. Mindenesetre ma talán kedvezôbb a helyzet, a japán gazdaság tizenöt év stagnálást követôen valóban az élénkülés jeleit mutatja. Az elsô negyedévben a GDP 3,1%-kal bôvült, júniusban a fogyasztói árak 1%-kal növekedtek, a maginfláció pedig nyolcéves csúcsra ért (0,6%).

A japán jegybank a Fed és az EKB gyakorlatát követi azzal, hogy próbál iránymutatást adni a piacoknak a kamatpálya alakulása tekintetében. Értékelése szerint a monetáris politika laza, vagyis inkább kamatemelések várhatók, de Tosihiko Fukui elnök az hangsúlyozta: nem áll szándékukban minden ülésen emelni. Ez annyiban nem is nagyon meglepô, hogy az ún. semleges kamat Japánban hozzávetôleg 2-2,5%, ami jóval alacsonyabb, mint az Egyesült Államokban (5-5,5%). Azaz a ma "divatos" 25 bázispontos ütem Japán számára viszonylag nagy mozgásnak számít.

Az EKB

Hasonló problémákkal küzd az EKB is, bár az európai bank még tanulhat a Fed esetleges hibáiból. Az általános piaci vélekedés szerint a túl magas kamatok meggyengíthetik az amerikainál kevésbé rugalmas uniós gazdaságot, amely hosszú idô után az értékelhetô növekedés jeleit produkálja. A növekedési várakozásokat tükrözô legutóbbi ZEW-indikátor ugyan rosszabb lett a vártnál, de a beszerzési menedzserindexek javultak, és a kiskereskedelmi forgalom is egészséges mértékben (2,8%) bôvült az elmúlt évben.

Ugyanakkor szinte bizonyos, hogy a "bundesbanki örökségû" EKB az infláció elleni küzdelemre fog nagyobb súlyt helyezni. Az eurózónában a termelôi árak 5,4%-kal, a fogyasztói árak pedig 2,5%-kal emelkedtek májusban, s ennek megfelelôen a júniusi ülésen 25 bázisponttal, 2,75%-ra emelték a kéthetes repórátát. Az ülés utáni sajtótájékoztatón Jean-Claude Trichet elnök a jövô kapcsán a vártnál finomabban fogalmazott, viszont elárulta, hogy felmerült az 50 bázispont lehetôsége, de a többség ezt elvetette.

Az EKB tehát tartotta magát a negyedévente negyedszázalékos ütemhez, bár azt mindig hangsúlyozzák, hogy a bank nem kötelezi el magát elôre, hanem minden egyes döntés az elôzô hónap gazdasági mutatói alapján születik meg. A piac júniusban mindenesetre az év végéig még két 25 bázispontos emelést árazott be.

A gazdaság élénkülése és a komfortzóna fölötti infláció viszonylag nagy mozgásteret ad az EKB-nak. Még az euró-dollár árfolyam tavaszi erôsödése sem járt számottevô negatív hatással. Úgy tûnik, a növekedést elsôsorban a fokozatosan bôvülô belsô kereslet hajtja, míg a vállalati beruházásokat a javuló kilátások és az alacsony hozamszintek segítik.

Júliusban az EKB a várakozásoknak megfelelôen nem változtatott az irányadó kéthetes repórátán. Viszont meglepetést okozott azzal, hogy tudatta: az augusztus 3-i ülésre a meghirdetett telefonkonferenciát személyes találkozóra cserélték, és Jean-Claude Trichet elnök újra figyelmeztetett: éberen figyelnek az inflációra ("strong vigilance"). Az elôzô három kamatemelés elôtti hónapban mindig többször használták ezt a kifejezést, és mindig be is következett a lépés. A kamatciklus gyorsítását támasztja alá, hogy az infláció immár 17 hónapja folyamatosan meghaladja az EKB által optimálisnak tartott mértéket ("kicsivel 2% alatt"). A fogyasztói árak júniusban 2,5%-kal emelkedtek, és egyre több jel utalt arra, hogy a gazdaság a második negyedévben is kielégítô mértékû növekedést produkált (az elsô negyedévben 2%-kal bôvült az eurózóna).

A piac az augusztusin kívül még két kamatemelést várt azzal számolva, hogy az év végére az irányadó ráta 3,5% lesz. Az egyik elemzôi értelmezés szerint az EKB azért is tér át a negyedévenkénti emelésrôl a kéthavonkéntira, mert amennyiben a Fed befejezi a szigorítási ciklust, akkor az euró várhatóan erôsödni fog a dollárral szemben, és az megköti majd a kezét.

Kötvényhozamok

Június folyamán a hozamok mind Európában, mind az Egyesült Államokban emelkedtek. A tízéves amerikai állampapír új négyéves csúcsot döntött az 5,2% fölötti tartományban az inflációs számok publikálását követôen, és az európai tízéves hozam is újra a 4,1-es határt ostromolta. Ezek a hozamok vonzóak lehettek, különösen Európában, amennyiben az az alapszcenárió valósul meg, hogy az Egyesült Államokban az év második felében lassul a gazdaság, és sikerül kordában tartani az inflációt. Ezt támasztotta alá az amerikai inverz hozamgörbe is.

Júliusban a kötvényhozamok az Atlanti-óceán mindkét partján fokozatosan süllyedô trendet rajzoltak. A hónap végére a tízéves amerikai hozam 5% alá, a tízéves európai pedig 4% alá csúszott. Ezzel a piacok tulajdonképpen letették a voksukat a jegybanki hitelesség és a csökkenô infláció pályája mellett. Az európai hozamgörbe az elmúlt két hónapban lényegesen laposabbá vált (2-10 éves spread), a június eleji 60 bázispontnyiról a meredekség július végére 40 bázispontra csökkent.