Bizalomvesztés után

A júliusi hozamcsökkenés okait taglalva érdemes visszatekinteni a júniusban ismertetett Új Egyensúly program piaci fogadtatásáig. Az állampapírpiacon 12. után jelentékeny mértékben megemelkedtek a hozamok, amit azzal magyaráztunk, hogy a program nyilvánosságra hozatalával a kormány is elismerte: az államháztartás helyzete lényegesen rosszabb az addig jelzettnél. Emiatt megrendült a piac egyébként sem erôs bizalma a kormány gazdaságpolitikája iránt. Ezt a bizalomvesztést támasztotta alá az is, hogy a Standard & Poor’s a program ismeretében sorolta rosszabb kategóriába hazánk hitelminôsítését.

Ráadásul annak tartalmával kapcsolatban is inkább a pesszimizmus uralkodott el a piacon. Egyrészt az intézkedések inflációs hatásai miatt következett be hozamemelkedés, másrészt úgy vélték az elemzôk, hogy a program hosszú távon nem garancia az államháztartás egyensúlyba hozatalára.

Jobb nemzetközi környezet

A nyár derekán látott hozamcsökkenést aligha indokolta a Magyar Nemzeti Bank két (25 plusz 50 bázispontos) kamatemelése, az sokkal inkább a nemzetközi befektetôi hangulat jobbra fordulása miatt következett be. Enyhültek azok a félelmek, amelyeket a további egyesült államokbeli kamatemelés iránti várakozások szültek, és amikor augusztus elején a Fed megállt az alapkamat növelésével, az is kiderült, hogy megalapozottan. Az amerikai állampapírhozamok csökkentek is kissé, s a feltörekvô piacoktól elvárt kockázati hozamtöbblet is kisebb lett. Ezzel a két folyamattal magyarázható az, hogy a hazai állampapírok is kisebb hozammal keltek el. Segítette ezt a tendenciát, hogy a forint erôsödésével enyhült az importtermékek drágulásával járó inflációs nyomás is.

Inflációs nyomás

A kilátásokkal kapcsolatban ellenben egyre több bizonytalansági tényezô látszott, a kérdôjelek azonban szinte kivétel nélkül a hozamemelkedés irányába mutattak. A legnagyobb horderejû ezek közül a fogyasztói árindex várható megugrása.

Az éves infláció júliusban is magasabb volt (3%) a 2,9%-os indexet elôrejelzô piaci konszenzushoz képest. Augusztusra ugyan még nem vártuk a fogyasztói árindex ütemesebb emelkedését, a szeptembertôl kezdôdô idôszakban viszont felgyorsulhat a pénzromlás. Augusztust inkább csak a gyógyszeráremelés hatása terhelte meg, szeptembertôl azonban az áfa kulcsának 15%-ról 20%-ra növelése, valamint a malomipar és a pékek már augusztusban is látható áremelési szándéka miatt már akár 4% is lehet a drágulás mértéke. Októberre pedig begyûrûzik az augusztusi energiaár-emelés, a drágább gáz- és villanyszámlák ekkor jutnak el a háztartásokhoz. A tizedik hónapban ezért már 5%-hoz közelíthet az infláció, amely decemberre felkúszhat 5,9%-ra is. Jövô januárra 7%-os infláció is elképzelhetô, hiszen a bázisadatokban akkor már meg fog mutatkozni az áfa 2006-os mérséklésének hatása. Az infláció ilyen mértékû emelkedésének azért is nagy a valószínûsége, mert az üzemanyagárak növekedése által leginkább érintett fuvarozó-szállítmányozó cégek sikerrel háríthatják át a benzináremelést ügyfeleikre.

Fölfelé tartó energiaárak

Az egyetlen tényezô, amely visszafoghatja az inflációs nyomást, az a multinacionális kiskereskedelmi láncok tevékenysége - a nagy kérdés az, hogy hatékonyságjavító intézkedéseikkel milyen mértékben tudják visszafogni az áremelési törekvéseket. A fogyasztói árak felívelésének üteme jó esetben 2007 végére lassulhat, akkorra a most megemelt áfa beépül a bázisadatokba. Az állampapír-piaci hozamok ennek fényében változhatnak. Kitartó lehet viszont az infláció, ha a kormány eredeti szándéka szerint akár már jövô tavasszal megint növeli az energiaárakat, hogy 2007 végére az adott körben is piaci alapra helyezze az árakat. Összességében az látható, hogy az infláció várható felpörgése miatt a hozamcsökkenésre kevés esély van.

Európai kamatok

A hozamok csökkenésének esélyét kisebbíti az Európa Központi Bank várható kamatemelési periódusa - Jean-Claude Trichet elnök friss nyilatkozatai alapján az EKB a vártnál gyorsabb ütemre válthat. A nyilatkozat nyomán hazai makroelemzôk úgy látták, hogy az MNB alapkamata az év végére 7,5%-ra is feljuthat. Ezt a várható kamatemelést az augusztus közepén látható állampapír-piaci hozamok még nem is tükrözték. Legfeljebb az magyarázhatja ezt a "félreárazást", hogy az európai infláció nem pörgött még fel, így lehet, hogy abban bíznak a befektetôk, hogy az EKB mégsem emel gyorsan kamatot. Ugyanakkor az eurózóna termelôi árindexe magas, ami valószínûvé teszi, hogy elôbb-utóbb a fogyasztói árak is meglódulnak.

A program a vízválasztó?

A kormány szeptemberben mutatja be Brüsszelben a módosított konvergenciaprogramot. Ennek elfogadása vagy elutasítása lehet a legfontosabb esemény, amely az elkövetkezô negyedév folyamatait meghatározza. Már augusztus elején is látszott, hogy az állampapír-aukciókon visszaesett a kereslet. Ez legfôképp a nem transzparens büdzsé miatti bizonytalanságokból fakadt. Július végére aztán kiderült, hogy az autópályák építését is az államháztartás részeként kell elszámolni, s ezért némileg tisztább képet kaphattak az elemzôk a költségvetés állapotáról. A kép tisztulása önmagában véve pozitív, viszont nagy probléma, hogy akárhányszor tisztázta a kormány az elszámolás módszereit, az mindig az államháztartás tervezett GDP-arányos hiányának a növekedését okozta. A felfelé módosuló számok pedig egyre nehezebb konvergenciaprogramot valószínûsítenek.

A program brüsszeli elutasítása persze hátrányos volna a magyar pénzügyi piacokra, sôt az egész gazdaságra. Szent-Iványi István képviselô már utalt is rá, hogy egy elutasítás a strukturális alapokból hazánknak járó összegek kifizetésének korlátozását vonhatja maga után. Bár ezzel az eszközzel eddig nem élt az EU, az elvi lehetôség mégis fennáll. A program elfogadása viszont akkor lehet jó hír a piac számára, ha az az államháztartás strukturális reformját is magában foglalja. Errôl azonban összefoglalónk zárásáig csak az elhíresült "zöld könyv", valamint a kormányzat back office tevékenységét racionalizáló szolgáltatóközpont létrehozását célzó (1054/c) kormányhatározat vált ismertté.